二阶思维：然后呢——投资中最被低估的问题

“第一层思维简单且浅显——几乎人人都能做到。第二层思维深入、复杂且迂回——这就是它能带来超额回报的原因。”
—— Howard Marks

第一层和第二层

Howard Marks在《投资最重要的事》中提出了一个影响深远的区分。

第一层思维是这样的：”这家公司盈利很好。买入。”第二层思维是这样的：”这家公司盈利很好——但所有人都知道它盈利好，所以这个’好’已经被定价到了当前股价中。除非盈利比所有人预期的还要好否则按这个价格买入不会获得超额回报。”

两种思维方式面对的是完全相同的事实——“这家公司盈利好”。但它们的结论完全不同。第一层思维直接从”事实”跳到了”行动”。第二层思维在”事实”和”行动”之间多走了几步：”这个事实大家是否已经知道？市场价格是否已经反映了这个事实？如果是那我基于这个事实行动就不会获得超额回报。”

如果你的思维过程和其他所有人一样你的结论也会和其他所有人一样。 你的回报也就和其他所有人一样——即市场平均。想获得超额回报你需要得出和共识不同且正确的结论。而得出这种结论需要你在大多数人停下来的地方继续思考。大多数人在”第一层”就停了。你需要走到”第二层”甚至”第三层”。

芒格用”层层涟漪效应”来描述同样的概念。石头扔进水里——第一圈涟漪最明显但真正改变水面的是后面扩散的涟漪。在投资中第一层效应（”利率降了”）人人都能看到。第二层效应（”利率降了所以借贷成本更低了所以企业盈利会上升所以股价已经涨了所以现在追入的预期回报不高”）只有少数人能推演到。推演得越远你看到的世界就越不同于大多数人看到的——而这种”不同”正是超额回报的来源。

“然后呢？”训练法

二阶思维最简单的训练方法就是对任何投资判断连续问三次”然后呢？”。

示例一：利率下降的场景。
- 第一层：”利率降了。”
- 然后呢？”借贷成本更低了企业利润可能增加。”
- 然后呢？”所有人都预期利润增加所以股价已经涨了这个利好已经被市场定价了。”
- 然后呢？”如果利率降幅不如市场预期的大那实际的利好小于市场已经定价的利好——股价可能反而跌。”

看到了吗？从”利率降了”这个简单的事实出发三层”然后呢”之后你到达了一个和第一层完全相反的结论——“利率降了但股价可能跌”。这种反直觉的结论就是二阶思维的力量。2022年美联储加息周期中就出现了类似的反转——市场在利率”不如预期高”的时候反而上涨了，因为”不如预期的坏消息”在二阶思维中等于”相对的好消息”。只做第一层分析的投资者在整个加息周期中都在恐慌但做了二阶分析的投资者能区分”加息本身”和”加息幅度相对于预期”这两个完全不同的信号。

示例二：一家公司发布了超预期的季度财报的场景。
- 第一层：”财报超预期。应该涨。”
- 然后呢？”超预期多少？如果只超了2%但市场预期的是超5%那’超预期’其实是’不如预期的预期’。”
- 然后呢？”而且如果这次的超预期是因为削减了研发支出——那短期利润好了但长期竞争力可能在下降。”
- 然后呢？”削减研发会在12到18个月后体现在产品竞争力的下降上。到那时市场的’好评’可能变成’差评’。”

示例三：政府出台了房地产刺激政策的场景。
- 第一层：”刺激政策利好房地产。买房产股。”
- 然后呢？”所有人都能看到这个利好所以房产股在政策公布后5分钟内就已经涨了10%。”
- 然后呢？”现在买入意味着你在’利好已经被定价’之后买入——你买的不是’利好’你买的是’利好之上的更多利好的预期’。如果后续政策力度不如预期这个’更多利好的预期’会落空。”

为什么大多数人只做第一层思维

第一层思维之所以如此普遍是因为它快速、省力、而且在大多数日常场景中有效。你在超市看到打折商品你买了——这是第一层思维而且是对的。你看到天要下雨你带了伞——第一层思维而且是对的。在日常生活中第一层思维就够了。

但投资不是日常生活。投资是一个所有参与者都在做同样分析的竞争环境。在超市”打折商品”的信息只有你和少数同时在超市的人看到——所以你可以利用它。但在投资市场中”利率降了”的信息在几秒钟内就被几百万人同时看到——所以你不能利用它。当信息对所有人同时可见时基于这个信息的第一层结论已经没有价值了——因为它已经被市场价格反映了。

你需要第二层思维恰恰是因为所有人的第一层思维都一样。在一个第一层结论已经被定价的市场中只有”超越第一层”的思考才能给你未被定价的洞察——而未被定价的洞察就是超额回报的来源。

这也解释了为什么在社交媒体时代二阶思维变得更加重要也更加稀缺。社交媒体的算法奖励”快速反应”和”简单结论”——第一层思维。一条”利率降了利好股市”的帖子会获得大量点赞因为它简单、直觉、容易理解。一条”利率降了但市场可能已经定价了这个利好所以追入的风险可能大于收益”的帖子不会获得同样的关注因为它复杂、反直觉、需要思考。结果是社交媒体上充斥着第一层思维而二阶思维被淹没了。如果你的信息来源主要是社交媒体你接收到的几乎全是第一层分析——你的思维也会被训练成只做第一层分析。这就是为什么信息节食如此重要——减少你暴露在”第一层噪音”中的时间增加你花在”深度阅读和独立思考”上的时间。

二阶思维还有一个容易被忽视的应用——分析你自己的行为。当你产生了”想卖出”的冲动时问自己”然后呢”。你卖出了——然后呢？你把钱放在了银行——然后呢？你错过了接下来的反弹——然后呢？你看到市场涨回来了你后悔了——然后呢？你在高点重新买入——然后呢？你又回到了”高位买入”的原点——但中间损失了摩擦成本和机会成本。对你自己的行为做二阶推演可以帮你在做出一个冲动决定之前就看到它的长链后果——而这些后果通常让你决定”还是什么也不做比较好——因为行动的长链后果比不行动更差”。

二阶思维的练习清单

以下练习帮你在日常投资中训练二阶思维。

每当你看到一条财经新闻时问自己”然后呢”三次。 不要在第一次”然后呢”就停下来——大多数有价值的洞察在第二或第三个”然后呢”之后才浮现。
每当你对一笔投资产生了”显而易见”的结论时问自己”如果这个结论这么显而易见那所有人应该都已经得出了同样的结论——那它是否已经被股价反映了？” 如果是那你基于这个结论行动不会获得超额回报。
每当你分析一项政策或事件的影响时不要只想”直接效应”——还要想”间接效应”和”第二轮效应”。 降息的直接效应是”借贷成本降低”。间接效应可能是”资产价格上涨引发的财富效应”。第二轮效应可能是”财富效应导致的消费增加引发通胀然后迫使央行重新加息”。只看直接效应的人可能在降息时买入。看到第二轮效应的人可能在降息时反而保持谨慎——因为他预见了”降息之后的加息”。
每季度选一个你持有的公司写下你对它”未来12个月最可能发生什么”的判断。 然后对这个判断连续问三次”然后呢”。12个月后回来对照你的判断和实际结果——不是为了看你”对了还是错了”（结果主义的陷阱）而是为了校准你的”然后呢”推演的准确度。

常见问题

二阶思维是否会让我过度分析而无法行动？

有这个风险。如果你每一笔投资都推演到第五层你可能永远找不到”足够确定”的机会。解决方法是把二阶思维用在”大决策”上而非”所有决策”上。买入或卖出一只个股——值得做2到3层的”然后呢”分析。是否继续每月的定投——不需要任何”然后呢”分析只需要执行。如果你对所有事情都做深度分析你会被”分析瘫痪”困住。如果你只对重大决策做深度分析你既获得了洞察又保持了行动力。大多数日常投资决策（继续定投、不看盘、不追热门）不需要二阶分析——它们只需要纪律。把你宝贵的二阶思维能力保留给那些真正需要深度分析的大决策——比如”是否大幅调整我的投资组合配比”或者”是否卖出一只我持有了3年的股票”。

二阶思维和逆向思维有什么区别？

逆向思维问”什么会导致失败”——它的方向是反的（从目标倒推风险）。二阶思维问”然后呢”——它的方向是正的（从当前事实向前推演后果）。两者互补：逆向思维帮你排除”一定会导致失败的路径”。二阶思维帮你在”看起来好的路径”中发现”隐藏的后果”。一个好的投资决策通常同时经过了逆向思维（”这笔投资在最坏情况下会让我归零吗？”）和二阶思维（”市场已经把这个利好定价了吗？如果定价了我现在行动的预期回报是多少？”）的双重检验。两者结合产生的判断质量远超任何一种单独使用——因为逆向思维保护你免受致命错误而二阶思维帮你发现被忽视的机会和风险。

本文参考Howard Marks《投资最重要的事》及芒格的层层涟漪效应论述整理。如果这篇文章帮你在下一次”显而易见的投资机会”面前多问了一句”然后呢”，欢迎关注公众号「柔和谦卑履责求知」。

不构成投资建议。

「柔和谦卑履责求知」