机会来自别人做蠢事：巴菲特与芒格关于价值投资未来的分歧
“What gives you opportunities is other people doing dumb things. And there’s been a great increase in people doing dumb things.”
——沃伦·巴菲特
一、同一个舞台上的分歧
巴菲特和芒格的合作关系持续了超过六十年。在这六十多年里，他们在公开场合几乎从不互相反驳——至少不在实质性问题上。
但有一次例外。
在一次伯克希尔年会上，有人问：价值投资在未来还能像过去一样有效吗？
芒格先回答：
“I think value investors are going to have a harder time now that there are so many of them competing for a diminished set of opportunities. My advice to value investors is to get used to making less.”
价值投资者以后会更难赚钱。竞争者太多了，好机会变少了。我的建议是：习惯赚更少的钱。
这是一个悲观的判断——来自一个以理性著称的人。
然后巴菲特回应了：
“Charlie has been telling me the same thing the whole time we’ve known each other.”
查理从我们认识的第一天起就这么说。（笑声）
然后他给出了自己完全不同的看法：
“What gives you opportunities is other people doing dumb things. And there’s been a great increase in people doing dumb things.”
给你机会的是别人做蠢事。而做蠢事的人大大增加了。
观众大笑。但巴菲特是认真的。
二、芒格的逻辑：竞争侵蚀回报
芒格的推理是纯粹的第一性原理：
前提一：价值投资的回报来自发现被错误定价的资产——买入被低估的，等待市场回归理性。
前提二：过去半个世纪，”价值投资”这个概念已经从少数人的秘密变成了教科书内容。格雷厄姆、巴菲特、芒格的方法被数以万计的基金经理、CFA持证者和个人投资者学习并实践。
推论：当所有人都在做同样的事——寻找被低估的资产——被低估的资产就会越来越少。更多的资金追逐更少的机会，摩擦成本和竞争把超额回报压缩到接近于零。
这个逻辑在经济学中有一个名字：效率市场假说的弱形式。不是说市场完美有效——而是说随着更多参与者掌握了价值分析的方法，市场的定价误差会变小。
芒格用他一贯的坦率补充了一句黑色幽默：
“I’d like my big pile [of money] to stay just the way it is.”
我只希望我的那堆钱别变少就行了。（《福布斯》估计他当时的净资产约24亿美元。）
三、巴菲特的逻辑：愚蠢是不可耗竭的资源
巴菲特不同意芒格的悲观。他的反驳建立在一个完全不同的前提上：
前提一：价值投资的机会不来自”聪明人太少”——而来自”犯错的人太多”。
前提二：人类做蠢事的倾向不会因为教育或信息的增加而减少。事实上，在金融创新、杠杆工具和社交媒体的放大下，人们犯错的规模和频率可能还在增加。
推论：只要有人在恐慌中抛售好公司、在狂热中追涨垃圾公司、在后视镜思维的驱动下高买低卖——价值投资者就永远有机会。
巴菲特接着说了一句更有信心的话：
“I’d love to be born today, start out with not too much money, and turn it into a lot of money. I’m sure Charlie would too.”
如果今天重新出生，从少量资金开始，我完全有信心把它变成很多钱。我相信查理也一样。
芒格迅速回了一句：”我只希望我现在的那堆钱保持原样就好。”
四、谁对了？
答案是：两个人都对了——因为他们在说不同的事。
芒格说的是行业平均回报。当更多人学会价值投资时，整个行业的平均超额回报确实会下降。这是数学：如果1950年只有100个人在做深度基本面分析，他们面对的定价误差很大；如果2025年有100万人在做同样的事，定价误差就小得多。
巴菲特说的是极少数人的极端回报。他不关心行业平均——他关心的是：在100万个价值投资者中，是否仍然存在10个人能找到被其他99万9990人忽视的机会？他的答案是”是”——因为大多数人虽然学会了价值投资的词汇，但并没有真正实践它的纪律。
这是一个关于Agency的观察。知道”在别人恐惧时贪婪”是一回事。在2008年市场崩盘时真的掏钱买入——是另一回事。知道”要有耐心”是一回事。看着自己的持仓连续三年跑输大盘而不动摇——是另一回事。
价值投资的”知识壁垒”确实在降低（芒格是对的）。但价值投资的”行为壁垒”从未降低（巴菲特是对的）。你可以把格雷厄姆的《证券分析》背得滚瓜烂熟，但在市场暴跌30%时，你仍然会被恐惧驱动卖出——因为你的DNA不允许你在其他人都在逃跑时站着不动。
五、”做蠢事的人大大增加了”
巴菲特那句”做蠢事的人大大增加了”不是一句笑话。他观察到了几个结构性趋势：
第一，金融产品的复杂性爆炸。 期权、结构化产品、总收益互换、杠杆ETF——每一种新工具都创造了新的犯错方式。2021年的 Archegos 事件就是一个例子：一个家族办公室通过总收益互换积累了超过500亿美元的杠杆头寸，最终崩盘时拖累了多家国际银行。
第二，社交媒体加速了群体非理性。 2021年的 GameStop 事件、各种 meme 股票的暴涨暴跌——这些不是”聪明人太多”的表现，而是”群体冲动”以前所未有的速度和规模传播的结果。
第三，量化交易加剧了短期波动。 算法可以在毫秒内完成交易，但算法也可以在毫秒内放大恐慌。闪崩（flash crash）事件、流动性真空——这些为有耐心的长期投资者创造了以前不存在的买入机会。
第四，零利率时代的后遗症。 2009-2022年的超低利率环境催生了大量本不应该存在的投资行为：零收入公司IPO、SPAC热潮、加密货币投机、风投泡沫。当利率正常化时，这些”蠢事”的后果会以定价错误的形式呈现——而定价错误正是价值投资者的原材料。
芒格说竞争者增多了。巴菲特说原材料也增多了。两者可以同时为真。
六、长期投资的视角不会过时
巴菲特在分歧的最后说了一句话，回应了所有担心价值投资”过时”的人：
“A long-term investing horizon is still key to realizing value in investing.”
长期投资视角仍然是实现投资价值的关键。
这不是因为”长期总会涨”——不是所有国家的股市长期都会涨。而是因为：短期市场是投票机，长期是称重机。在投票阶段，做蠢事的人确实可以赢——追涨的人在牛市中确实赚钱。但在称重阶段，只有真正创造价值的企业和真正理性的投资者才能胜出。
芒格和巴菲特的分歧，本质上是对”称重”需要多长时间的不同估计。芒格认为竞争缩短了这个时间（因此超额回报减少）。巴菲特认为人类的非理性延长了这个时间（因此机会持续存在）。
对于普通投资者来说，这场分歧的实操含义是：
- 降低预期回报（芒格是对的）——不要期待20%年化。7-10%已经很好了。
- 但不要放弃寻找机会（巴菲特是对的）——只要市场还有人在恐慌时卖出好公司，就有你的机会。
- 行为纪律才是真正的壁垒——知识可以学，但在暴跌中不卖出的品格必须自己修炼。
这个主题与你的投资体系有什么关系
投资不是一个个孤立知识点的集合，而是一套互相支撑的思维体系。本文讨论的主题是这个体系中的一个关键节点——它与你的风险管理、情绪控制、仓位决策和长期规划都有直接的关联。
具体来说，本文的核心观点可以在三个层面上改善你的投资实践。第一个层面是认知层：它帮你看到一个之前可能忽视的维度，扩展了你的决策视野。很多投资错误的根源不是分析能力不够，而是视野太窄——你在一个维度上做了完美的分析，但因为完全没考虑另一个维度而犯了致命的错误。本文提供的恰恰是这样一个”补充维度”。
第二个层面是行为层：它为你在特定场景下的行为提供了明确的指导。投资中最危险的时刻不是你不知道该怎么做的时刻，而是你以为自己知道但实际上被情绪误导的时刻。本文中的具体建议——如果你认真对待并写进你的投资规则——可以成为你在那些危险时刻的防线。
第三个层面是系统层：它帮你优化你整个投资流程中的一个环节。投资是一个长链条的过程，从信息获取到分析判断到执行决策到事后复盘，每一个环节都有可能出错。本文改善的是其中的特定环节，但因为链条的强度取决于最弱的环节，加固任何一个薄弱环节都会提升整体系统的可靠性。
最后，我想指出一个经常被忽视的事实：你花在阅读和思考上的时间，长期来看，对你投资回报的贡献可能远超你花在实际交易上的时间。巴菲特说他80%的工作时间在阅读和思考。这不是因为他懒，而是因为高质量的思考是高质量决策的前提，而高质量的决策是长期超额回报的唯一可持续来源。本文是你”思考时间”的一个投入，它的回报将在未来的某个决策时刻显现。
常见问题
Q：如果芒格说得对，普通人还有必要学价值投资吗？
A：有——但目的不同了。芒格不是说价值投资无效，而是说它的超额回报在下降。即使超额回报为零，价值投资的核心纪律——买入前评估内在价值、不追涨、不恐慌卖出——仍然能让你避免大多数散户犯的错误。避免错误本身就是回报：如果95%的主动基金跑不赢指数，那”不做蠢事”就已经把你放在了前5%。
Q：巴菲特说”做蠢事的人增加了”，但他自己不也买了航空股然后亏了吗？
A：是的——2016年买入四大航空公司，2020年亏损全部清仓。这恰恰证明了芒格的另一个观点：即使是最好的投资者也会犯错。巴菲特和芒格的区别不在于他们不犯错——而在于他们犯错后承认并止损的速度。”做蠢事的人增加了”的论点仍然成立——因为大多数人犯错后会合理化而非纠正。
延伸阅读：
- 芒格四层理性 — 理性 vs 合理化的核心区分
- 价值投资者如何在牛市中生存 — 行为壁垒的五年实战检验
- 后视镜思维 — “做蠢事”的最常见形式
本文基于伯克希尔年会公开记录整理。巴菲特与芒格的对话为原文引用。所有分析仅为教育和方法论探讨，不构成投资建议。
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免责声明：本文作者不持有投顾资格，不涉及任何具体证券的买卖建议。
自查清单：读完本文后问自己
- 本文的核心观点是否改变了你对某个投资问题的看法？如果是，具体改变了什么？
- 你当前的投资行为中，有哪一个与本文的建议矛盾？你打算怎么调整？
- 你能用一句话向别人解释本文的核心论点吗？如果不能，重读一遍核心章节。