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芒格 2023 年 DJCO 股东会：否认、适应与 99 岁的清醒 2023 年 2 月，99 岁的查理·芒格在 Daily Journal 年度股东大会上回答了将近两个小时的问题。他的听力不太好——会议中间音频还断了一次，主持人 Rebecca Quick 不得不通过平板电脑传声。 但他的头脑没有断。 这场问答覆盖了很多话题——Journal Technologies 的转型、BYD 和中国、加密货币、投资管理行业的道德问题。但在所有话题下面，有一条一以贯之的线索：一个 99 岁的人如何面对变化、衰老和自欺。 一、否认：最致命的偏差 有人问芒格：在你看来，最难克服的认知偏差是什么？ 这个问题实际上是 ChatGPT 帮提问者写的——芒格知道之后没有介意，他直接回答了： “If I had to name one factor that dominates human bad decisions, it would be what I call denial. If the truth is unpleasant enough, … Read more

Graham、Lynch、PEG：三种估值框架的适用边界 估值是投资中最基本的问题：这家公司值多少钱？我应该付多少钱买它？ 问题看起来简单，答案却不简单。一百年来，不同的投资大师给出了不同的估值框架。它们各自有效，各自有限。理解它们在哪里有效、在哪里失灵，比机械地套用公式更重要。 本文讨论三种最经典的估值方法：Graham 的防御性标准、Graham 的成长公式、以及 Lynch 的 PEG 模型。 一、Graham 的防御性四原则 Benjamin Graham 在《聪明的投资者》第五章中，为保守投资者提出了四条选股标准。这不是一个估值公式——而是一组过滤器，用来把大部分不适合保守投资者的股票排除在外： 原则一：不要过度分散，也不要过度集中。 持有 10-30 只股票。太少则风险集中；太多则研究深度不够。”投资标的有限，投资人就可以深入研究，把每一个标的研究透彻。” 原则二：选择大型、知名、财务稳健的公司。 这排除了小盘股、创业公司和财务状况不明的企业。不是说它们不好——而是说保守投资者没有能力评估它们的风险。 原则三：必须有长期连续支付股息的历史。 这是一个极其简单但极其有效的过滤条件。利润可以造假——在纸面上虚增收入不难。但现金股息不能造假——你必须真的拿出现金分给股东。一家连续十年二十年支付股息的公司，它的盈利能力至少有一个底线的真实性。 原则四：买入价格不超过过去七年平均盈利的 25 倍市盈率。 如果用最近一年的盈利计算，则不超过 20 倍。 这第四条是最关键的估值约束。Graham 为什么用”七年平均”而不是当年盈利？因为任何一年的盈利都可能是异常值——可能恰好是周期高点（让 PE 看起来很低），也可能恰好是周期低点（让 PE 看起来很高）。七年平均把一个完整的经济周期纳入计算，消除了周期性波动的干扰。 这就是安全边际（Margin of Safety）的第一层含义：不要在利润高峰时用低 PE 骗自己。 二、Graham 的成长公式：8.5 + 2G Graham 在《聪明的投资者》第十一章给出了一个更灵活的估值公式，专门用于成长型公司： 合理市盈率 = 8.5 + 2 × G 其中 G … Read more

贵格会诚信见证：为什么明码标价也是一种商业伦理 在 17 世纪的英国，大多数商店的运作方式是这样的：店主给一个高价，顾客还价，双方反复拉锯，最后以一个双方都不满意的价格成交。有经验的买家能拿到更好的价格，没经验的买家被宰——这被认为是做生意的正常规则。 然后贵格会的商人出现了。他们做了一件在当时看来很奇怪的事：明码标价，不讨价还价。 他们的理由不是商业策略——而是信仰。贵格会的诚信见证（Testimony of Integrity）要求信徒”让你的’是’就是’是’，让你的’不是’就是’不是'”（”Let your yea be yea and your nay be nay”，《雅各书》5:12）。标一个高价然后等顾客还价，在贵格会看来，等于一开始就在撒谎——因为你标出的价格不是你真正愿意接受的价格。 这个决定的后果出乎他们自己的预料：诚实变成了商业优势。 一、从诚实到信任：Cadbury 的故事 Cadbury（吉百利）、Rowntree（朗特里）、Fry（弗莱）——英国最著名的三个巧克力品牌，全部是贵格会家族创立的。这不是巧合。 贵格会在 17-18 世纪的英国面临严重的社会歧视。他们拒绝参加英国国教的仪式，拒绝向国王宣誓效忠，拒绝在法庭上发誓（因为他们认为，如果你在法庭上发誓说真话，就暗示你在法庭外可以说假话——这和他们的诚信见证矛盾）。 这些立场让他们被排斥在政府、军队、大学和许多行业之外。贵格会的年轻人几乎唯一可以从事的职业就是商业和手工业——不需要宣誓效忠，不需要加入国教。 于是，大量贵格会家庭进入了商业领域。他们带着诚信见证经商——明码标价、不讨价还价、诚实标注产品重量和成分、按时付款、不做虚假广告。 结果是：贵格会的商店比其他商店更受信任。在一个买卖双方互相提防的市场里，一个你可以信赖”说多少就是多少”的商人，是一种稀缺资源。顾客会优先选择贵格会的商店——不是因为产品更好或更便宜，而是因为交易成本更低。你不需要花时间讨价还价、不需要担心被宰、不需要雇人验货——因为卖家的信用本身就是保障。 Cadbury 家族在 1824 年开始卖巧克力。到 19 世纪末，Cadbury 已经是英国最大的巧克力制造商之一。他们的 Bournville 工厂不仅生产巧克力，还为工人建了模范社区——有花园、学校、运动场、但没有酒吧（贵格会反对饮酒）。John Cadbury 的儿子 George Cadbury 甚至用自己的钱买下了工厂周围的土地，建设了一个半独立的模范镇。 这种做法不是慈善表演——它是贵格会”社群见证”（Community Testimony）和”管家责任”（Stewardship）的商业化实践。你不只是为了利润而存在——你是这个社区的管家，对所有利益相关者负有道德责任。 Cadbury 的商业成功证明了一件反直觉的事：诚实不是商业的成本，而是商业的护城河。在一个大多数商人都在讨价还价、掺假兑水的市场里，一个以诚实著称的品牌，拥有无法被模仿的信任溢价。 二、诚信见证的六个维度 贵格会的诚信见证不只是”不撒谎”这么简单。它有至少六个实践维度，每一个都和商业伦理直接相关： 1. 不设虚价（Fixed Pricing） 标一个你真正愿意接受的价格。不标高价等别人砍价。这消除了信息不对称：每个顾客，无论经验多少，都能拿到同样的价格。 商业含义：固定定价降低了交易摩擦。顾客不需要判断”这个价格是不是虚的”，节省了双方的时间和精力。这就是为什么现代超市的标价制度——一个贵格会的发明——最终取代了集市讨价还价的模式。 2. 不做误导性陈述（No Misleading … Read more

新闻为什么常常跑输价格：信息已定价与事件验证 新闻出来了。你觉得利好。你买入。第二天跌了。 你想不通——明明是好消息啊。半导体出口管制放松、新能源补贴延长、央行降准——每一条都指向利好。但你买入之后，股价要么不动，要么反向走。 这不是你判断错了。这是你对新闻和价格之间关系的理解模型有问题。 一、新闻不是信号——新闻是注意力分配器 新闻的功能是告诉你发生了什么。它不告诉你市场怎么消化这件事。 一条”半导体出口管制放松”的新闻，在你读到它的时候，已经被以下人群消化过了： 一手消息源：政策制定者和他们身边的人。他们可能在公告前几天甚至几周就知道了。 机构研究员：他们追踪政策信号，在正式公告前就已经形成了预期。 程序化交易：新闻发布后的毫秒级反应，在你打开手机之前就已经完成了。 社交媒体传播链：你在微博或微信看到的”快讯”，已经是三四手信息。 当你根据这条新闻做出买入决定时，你不是在交易信息——你是在交易信息的残渣。真正有信息优势的人已经在你之前完成了交易，你看到的价格已经反映了这个信息。 这就是有效市场假说（EMH）的核心直觉——不是说市场永远正确，而是说公开信息被定价的速度远快于你的反应速度。 但新闻不是没有用。它的用处不是告诉你”该买什么”——而是告诉你”该关注什么”。新闻是注意力分配器，不是交易信号。它帮你缩小观察范围：”今天这个行业值得仔细看看”——但接下来你需要自己的分析来决定要不要行动。 二、一组 105 天的验证数据 以下数据来自一组系统性的新闻预测价值验证实验，覆盖 105 个交易日。实验方法：每天早上 8:30 基于隔夜新闻和全球市场数据，对 A 股各行业板块做方向预测（看涨/看跌），然后在当天收盘后验证预测是否正确。 结果： 验证时点 样本数 命中数 命中率 统计显著性 11:35（半天） 32 18 56.2% 不显著 15:40（全天） 66 35 53.0% 不显著 53-56% 的命中率——比随机（50%）好那么一点点，但在统计学意义上不显著。也就是说，如果你用新闻预测方向来做交易决策，你的优势几乎等于零。 但故事到这里没有结束。当把新闻预测和市场结构观察交叉验证之后，结果截然不同： 条件 样本数 命中数 命中率 仅新闻预测 55 26 47.3% 新闻 + 市场结构确认 11 … Read more

Turn Every Page：巴菲特 2025 股东会与”翻页”的投资纪律 2025 年伯克希尔股东大会是巴菲特的最后一次问答——会后他宣布年底前将 CEO 交给格雷格·阿贝尔。94 岁的人站在那里，回答了几个小时的问题。话题从关税到 AI，从现金储备到日本商社，从接班到贸易政策。 但在所有这些大话题中间，他讲了一个关于翻页的小故事，那才是整场大会中最有价值的几句话。 一、两三千页的股票手册 巴菲特回忆了他投资日本五大商社的缘起。大约六年前（2019 年），他翻阅了一本日本上市公司的股票手册——两三千页，每页一到两家公司。字很小。他一页一页地翻。 翻到五家综合商社（三菱商事、三井物产、伊藤忠商事、住友商事、丸红）时，他发现它们的股价”无论怎么看，都太便宜了”。于是他花了一年时间买入。 后来这笔投资成为伯克希尔近年最成功的案例之一。巴菲特承诺”未来五十年不会卖出”。 他在大会上说了一段值得逐字品味的话： “去年，我提到了一部纪录片《翻开每一页》(Turn Every Page)。我告诉大家，要做好投资，少不了翻过每一页的功夫。没几个人真去翻过每一页。那些真正翻过每一页的人，人家找到了什么，也不可能告诉你。不自己下点功夫，还是不行的。” 这段话有三层含义： 第一层：投资需要笨功夫。不是算法扫描、不是主题基金、不是社交媒体上的”研报精华”。是一页一页翻一本字很小的手册。 第二层：翻过每一页的人很少。大多数人没有这个耐心——两三千页，每页两家公司，大部分不值得看。但你必须翻完所有不值得看的页面，才能找到那几页值得看的。 第三层：找到好东西的人不会告诉你。这不是信息不对称——这是努力不对称。你想要别人翻了几千页之后的结论，但那个结论离开了翻页的过程就失去了判断力。你不翻页，你就无法判断这个结论是不是适合你。 Peter Lynch 用过一个类似的说法：”Leave no stone unturned.”——不放过任何一块石头。翻石头和翻页是同一种行为：系统性地、不跳过地、耐着性子地检查每一个可能的地方。 二、3350 亿美元的现金和”不预测” 大会上被问得最多的问题之一是：伯克希尔为什么持有 3350 亿美元的短期国债？ 一些人猜测巴菲特看空市场。另一些人认为他在为接班铺路——给阿贝尔留足子弹。还有人以为他看到了什么别人没看到的大机会。 巴菲特的回答没有那么戏剧化： “我也想把这些资金投出去，有好机会，能投出去，现在只剩 500 亿美元，那才好呢。问题在于，机会不是我们想有就有的。” 他接着说了一段关于”不知道”的话： “人们总盯着明天、后天、下星期、下个月，大谈特谈，谁都能发表两句高见，谁说的都没任何价值。在所有谈论眼前变化的人里，我没找到一个靠谱的。” “不如像我刚才说的，逐页翻阅股票手册。一页一页翻过去，如同寻宝。找着找着，宝贝就会出现在你面前。不知道什么时候，大机会仍将出现。我不知道什么时候，也许一个星期之后，也许 5 年之后，肯定用不上 50 年，大量好机会将从天而降。到时候，我们的现金就派上用场了。” 这段话里有两个判断： 第一：预测短期市场走势没有价值。所有做预测的人里面”没找到一个靠谱的”。这不是谦虚——这是数据支撑的结论。巴菲特看了六十年的市场预测，没有一个人能持续准确预测短期走势。 第二：持有现金的目的不是”看空”，而是等待翻到那一页。3350 亿美元现金不是恐惧的表现——而是耐心的表现。它的逻辑和翻页是一样的：你不知道好机会在第几页，但你知道它一定存在，所以你保持翻页的能力（现金）和翻页的意愿（耐心）。 芒格说过：”The big money … Read more

芒格论错过：不作为错误为什么更难被人记住 投资复盘有一种天然偏差：我们容易记住自己买错了什么，却很少认真记住自己没有买什么。 买错的东西会留下痕迹。账户有亏损，交易记录有日期，心中有羞愧，旁人也可能问起。它像一只摔碎的杯子，碎片就在地上，不容忽视。 错过则不同。错过不必入账，不占报表，也不会在券商系统里生成一条刺眼的记录。它只是一段没有发生的历史：某家公司你看懂过，却没有动；某个机会你等待过，却在它真正出现时犹疑；某次市场恐慌你有现金、有判断，也有足够时间，最后却什么也没有做。 查理·芒格晚年谈伯克希尔的重大失误时，给过一个极有分量的判断：许多真正昂贵的错误，并不是买错，而是不买。他曾把若干错过的机会估算为至少 $50 billion 级别的净值代价。这个判断之所以重要，不在于它能鼓励人更积极地行动，而在于它把“没有行动”也纳入了责任范围。 换言之，投资者不能只复盘“我做了什么”。还必须复盘“我明明可以做什么，却没有做”。 一、为什么“不作为错误”更隐蔽 芒格区分过两类错误：一种是作为之误，一种是不作为之误。前者容易被看见，后者很难被记住。 作为之误通常有清晰对象。买贵了一家公司，误判了一个行业，听信了一套叙事，或者在压力之下做出仓促决定。它的结果可被计算，原因可被回溯，责任也较难逃避。 不作为之误则像空气中的债务。你不会因为没有买一家公司而收到损益通知，也不会因为没有在熊市中执行自己的计划而被系统提示。你甚至可以安慰自己：我只是谨慎，我只是等待，我只是没有把握。 这正是它危险之处。谨慎是真美德，但谨慎也最容易被人拿来替恐惧辩护。等待是真纪律，但等待也最容易被人拿来掩盖迟疑。能力圈是真边界，但能力圈也可能成为懒惰的修辞：我不懂，所以不做；我不做，所以永远不懂。 芒格的严厉在这里。他并不允许投资者把“没有行动”天然归入无罪区。只要机会已经进入能力圈，只要证据足够清楚，只要资源和风险边界都允许，不行动本身就是一种选择。 这并不是要人事后诸葛。绝大多数机会本就不该做。问题只在于少数情形：当你已经看懂，已经等待，已经知道它足够好，却在最后一步退缩。 那不是耐心。那是没有承认自己害怕。 二、等待和错过只隔着一条线 芒格最常被引用的投资美德是耐心。他说过类似“耐心是最伟大的美德”这样的话，也一再强调大钱不在频繁买卖中，而在等待中。 但若只读到这里，很容易把芒格误解成一个永远不出手的人。事实上，芒格真正重视的不是“少动”，而是“少动之后，在真正值得动的时候能够动”。 等待不是目的。等待是为了保留判断力、现金、精力和心理稳定性。一个人之所以不该每天交易，不是因为行动本身可耻，而是因为多数行动没有足够优势。问题在于，当少数优势真正出现时，过去所有等待都应当服务于那一刻。 这也是伯克希尔体系中非常核心的一点。它长期保有信用、现金和声誉，不是为了显得保守，而是为了在特殊机会出现时不必向别人乞求流动性。1972 年 See’s Candies 的收购，常被视为巴菲特与芒格理解优质企业的一次转折；1994 年芒格在 USC 商学院演讲中谈“多元思维模型”，背后也是同一种思想：平时积累，关键处比较。《穷查理宝典》中转述伯克希尔的经验时，强调过它在保险、私募证券和收购上的机会，往往来自长期积累出来的声誉、结构和耐心。 因此，真正的问题不是“要不要等待”，而是：你等待多年，究竟是为了更好地行动，还是为了更体面地逃避行动? 这条线很细。 一个人若在普通机会面前不动，是纪律；若在罕见机会面前仍然不动，可能就是错过。一个人若因不懂而不动，是诚实；若因不愿承受短期不适而说自己不懂，可能就是自欺。一个人若在证据不足时不动，是理性；若在证据足够时仍要求世界再给一个保证，可能就是把投资变成了求安慰。 芒格的“坐着不动”并不等于永远坐着。更准确地说，它要求人在大量平庸机会面前坐得住，在少数好机会面前站得起来。 三、机会成本：没有买入也会有代价 芒格极重视机会成本。这个概念看似简单，却常被低估。 机会成本的意思是：每一个选择都必须和下一个最好的选择比较，而不是孤立地看。持有现金不是无风险，它的风险是错过足够好的资产；持有平庸资产不是安全，它的风险是占用了本可流向更好机会的资本；维持现状也不是中立，它只是把选择伪装成没有选择。 不作为错误之所以难复盘，正因为它的机会成本通常没有发票。 假设一个人没有买入一家公司，后来这家公司上涨十倍。粗浅的复盘很容易变成自责：我为什么当初没有买? 但芒格式的复盘更严格，也更冷静。它不会把所有上涨都算作错误；只有当几个条件同时成立时，错过才值得被记入账簿： 当时的信息足以支撑判断； 这家公司或机会处于自己的能力圈内； 风险边界可以承受； 自己没有行动的原因不是更好的机会，而是心理迟疑、惯性或不愿承认判断。 如果这些条件不成立，错过就只是正常噪音。世界上每天都有无数资产上涨，没人有义务抓住所有东西。芒格反复强调能力圈，正是为了把人从无边无际的后悔中救出来。 但如果这些条件成立，错过就不应被轻轻放过。它说明问题不是信息不足，而是执行不足；不是看不懂，而是看懂之后不敢承担；不是没有机会，而是没有把机会成本当成真实成本。 这类错误最伤人，因为它会长期伪装成“我很谨慎”。 四、为什么人会原谅自己的错过 人更容易宽恕不作为错误，原因并不复杂。 第一，不作为没有动作，因此没有直接责任感。我们会说“我什么也没做”，好像什么也没做就不需要解释。可是资本配置中，“什么也没做”也占用了资本、时间和注意力。 第二，不作为可以披上美德外衣。谨慎、克制、耐心、能力圈，都是好词；也正因为它们是好词，才更容易被滥用。一个人可以用“耐心”等待真正机会，也可以用“耐心”逃避承认自己已经没有判断。 第三，不作为不需要面对短期波动。买入之后，价格可能继续下跌，旁人可能质疑，自己可能动摇。不买则舒服得多：没有波动，没有账面亏损，也没有被嘲笑的风险。可是长期看，舒适并不等于正确。 第四，不作为更容易被叙事重写。等机会过去之后，人会给自己编一个合理故事：当时风险很大，当时信息不完整，当时还有别的考虑。也许这些理由是真的；也许它们只是记忆在保护自尊。 芒格之所以反复强调心理学误判倾向，正在于此。人不是先客观记录事实，再理性解释行为。更多时候，人先做了行为，然后调动解释系统来维护自我形象。 所以，不作为错误最需要外部化。必须写下来：当时我知道什么? 我为什么没有做? … Read more

松下幸之助：弱小产品怎样赢得共鸣 松下幸之助早年卖灯泡的时候，挨家挨户拜访经销商。他面对的处境很尴尬——当时松下电器的灯泡，信用和质量都算不上一流。 他对经销商说的话，用了一个相扑的比喻： 现在产品虽然只是”幕下”（相扑中最低级别的力士），但将来一定会成为”横纲”（最高级别的力士），请一定卖卖看。 大部分人听完直接拒绝：”别的不说，灯泡这类产品是真不想卖。”也有人客气一些，说可以试试看。 这个场景很有意思。一个创业者带着一个他自己都承认不是最好的产品，去说服别人。他没有撒谎说”我们的灯泡是最好的”——他承认了现状（幕下），但他承诺了方向（横纲）。他卖的不是产品的现在，是产品的未来。更准确地说，他卖的是他自己对这个方向的信念。 这就是我想讨论的问题：当产品本身还不够强的时候，什么让它赢得共鸣？ 一、幕下的诚实 松下没有选择最常见的推销策略——夸大产品优势、隐藏缺点。他的做法相反：承认弱小，承诺成长。 这种策略在商学院教科书里几乎看不到。教科书教你差异化、定位、USP（独特销售主张）。它们都假设你有一个可以强调的优势。松下的灯泡没有这种优势——至少当时没有。 但他有另外一种东西：方向感的确定性。他不是在猜测灯泡会变好——他知道它会变好，因为他打算让它变好。他对经销商传递的不是产品信息，而是一个人的决心。 这让我想到 Benjamin Graham 关于投资的一个区分：投机者关心股票下周会涨还是跌；投资者关心企业未来五年会不会变好。松下在做的事情，本质上是要求经销商用投资者的眼光来看待他的产品——不看现在的报价，看未来的价值。大多数人拒绝了，因为大多数人是投机者：只看眼前的利润，不看长期的方向。 少数人接受了。这少数人后来跟着松下赚了很多钱。 二、1929 年：弱小公司怎样留住人 1929 年，全球大萧条冲击日本。松下电器的订单暴跌，产品销量减半，库存接近爆仓。就连当时员工待遇全国最佳的�的钟纺厂也被迫降薪，劳资纠纷四起。 松下当时卧病在床。有人建议他裁掉一半员工。这在当时不是冷血的建议——而是几乎所有企业都在做的”常识性”操作。 他的回应出人意料： 我脑子里突然闪现”半日出勤、工资不变、员工不减、休息日取消、全员销售”的想法。我认为，从长远来看，半天的工资损失算不上大问题，莫不如全员做好持久战的准备，同时观察经济发展动向。 拆开来看这个决定的逻辑： 半日出勤——承认需求不足是事实，不假装一切正常 工资不变——承担成本，不把风险转嫁给最弱的人 员工不减——把人当人，不把人当成本 休息日取消——但要求每个人都参与销售，共渡难关 全员销售——把”被动等待需求恢复”变成”主动创造需求” 两个月内，库存清空。一年内，公司比萧条前更强。 这个决策的深层含义是：弱小不是裁员的理由，而是团结的理由。松下把”公司弱小”这个事实，从管理层的焦虑转化成了全员的共同使命。每一个工人变成了销售员——不是因为公司需要省钱，而是因为公司需要每一个人。 后来松下回忆这件事时说了一句话，我觉得是他所有语录中最好的一句： 商场宛如战场，躲避是无法取胜的，认真做才能成功。如果努力了生意依然惨淡，这不是因为你运气不好，而是经营方法有问题。只有信念坚定的人才能在萧条的时候赚到钱。我万事都是积极主义。 “只有信念坚定的人才能在萧条的时候赚到钱”——这不是鸡汤，这是从 1929 年活下来的人说的话。 三、承认自己错了 松下电器做大之后，一次经济衰退导致销售公司的票据无法兑换，经销商损失惨重。他们来找松下讨说法。 松下站在台上，听了两天。最后他说了一段话，让在场所有人都安静了： 坦白说，我认为大家都有做得不好的地方。……我从不认为松下说的都是对的，而且我们已经讨论了两天，再讲道理就没有意思了。仔细想想，我想用这句话来概括结论，那就是松下电器确实错了。我们对大家的支持还不够，虽然经济衰退，但一定有能顺利渡过难关的方法。没能做到这一点，这都是松下电器的错。 一个大公司的创始人，当着几百个愤怒的经销商的面说”这都是我们的错”。 这不是公关话术。这是他的真实判断。他认为：如果经销商因为你的票据蒙受损失，那问题的根源不在经济衰退——经济衰退是外部环境，不可控。可控的是你有没有提前设计出足够稳健的票据体系来保护合作伙伴。你没做到，那就是你的错。 这种归因方式和芒格的 Iron Prescription 完全一致： “It’s always your fault and you just fix it … Read more