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Peter Bernstein：风险不是敌人，无知才是 Peter Bernstein 不是一个基金经理。他是一个关于投资的思想家。 他最著名的书《与天为敌：风险探索传奇》（Against the Gods: The Remarkable Story of Risk，1996）不是教你怎么选股或怎么管理投资组合——它追溯了人类理解风险的三千年历史，从古希腊的赌博骰子到现代的金融衍生品。 这本书之所以对投资者重要，不是因为它提供了具体的投资方法——而是因为它回答了一个更根本的问题：什么是风险？我们能管理它吗？ 一、风险 vs 不确定性 Bernstein 引用了经济学家 Frank Knight 的一个关键区分： 风险（Risk）：概率已知的不确定性。你掷骰子——每个面出现的概率是 1/6。你不知道下一次掷出什么——但你知道概率分布。 不确定性（Uncertainty）：概率未知的不确定性。一家创业公司会不会成功？下一次金融危机什么时候来？你不仅不知道结果——你连概率都不知道。 投资面对的主要是不确定性，不是风险。你不知道明年 GDP 增长多少的概率分布——你甚至不确定你的估计模型是否正确。 这个区分的实际含义是：大多数投资中的”风险管理”工具（如 VaR、波动率、标准差）假设你知道概率分布——但你往往不知道。你用正态分布来建模，但市场的真实分布有”肥尾”——极端事件的概率远高于正态分布预测的。 2008 年金融危机中，很多风险模型失效了——不是因为数学错了，而是因为输入的假设错了。模型说”这种级别的崩盘在正态分布下概率不到百万分之一”——但它发生了。因为市场不是正态分布的。 Bernstein 的教训：不要迷信风险模型。它们在正常时期有用——但在你最需要它们的极端时期，它们可能失效。 二、从赌博到概率论 Bernstein 书中最精彩的部分是追溯概率论的诞生。 1654 年，法国赌徒 Chevalier de Méré 向数学家 Blaise Pascal 提出了一个赌博问题（”分赌注问题”）。Pascal 和 Pierre de Fermat 的通信解决了这个问题——现代概率论由此诞生。 在此之前，人类对不确定性的态度是宿命论的——”一切都是上帝的意志”，你无法也不应该试图预测或管理。概率论的诞生意味着一个根本性的转变：不确定性可以被量化、被管理、被利用。 这个转变催生了保险业（精算学）、现代金融（投资组合理论、期权定价），以及整个风险管理行业。 但 Bernstein … Read more

Philip Fisher：成长投资和”闲聊法”的发明者 Benjamin Graham 教你以什么价格买。Philip Fisher 教你买什么样的公司。 Graham 的方法论聚焦于估值——安全边际、低 PE、资产打折。Fisher 的方法论聚焦于企业质量——竞争壁垒、管理层能力、研发投入、长期增长潜力。 巴菲特说自己是”85% Graham + 15% Fisher”。但随着他的投资风格从”捡便宜货”进化到”用合理价格买伟大公司”——Fisher 的影响比例可能远不止 15%。 Fisher 的代表作《怎样选择成长股》（Common Stocks and Uncommon Profits，1958 年）至今仍是投资必读书之一。但他最独特的贡献不是理论——而是一种调研方法。 一、闲聊法（Scuttlebutt） Fisher 发明了一种他称之为”闲聊法”（Scuttlebutt）的调研方法。核心思想极其简单： 不要只读公司的财报和年报——去和知道这家公司的人聊天。 “知道这家公司的人”包括： – 竞争对手——他们对这家公司的评价往往比公司自己的说法更真实 – 供应商——他们知道这家公司的付款是否及时、订单是否稳定 – 客户——他们知道产品是否真的好用 – 前员工——他们知道管理层的真实风格和公司文化 – 行业专家——他们知道这个行业的真实竞争格局 为什么这些人的信息比财报更有价值？因为财报只反映过去，而闲聊反映现在和未来。 一份财报告诉你”去年收入增长了 20%”。一个竞争对手告诉你”他们的核心客户正在转向我们”——这个信息在明年的财报里才会出现，但现在你已经知道了。 一份年报告诉你”管理层优秀”。一个前员工告诉你”CEO 刚开了一半的研发团队，因为他觉得研发太贵了”——这个信息在两年后的产品竞争力下降时才会显现，但现在你已经知道了。 闲聊法的价值在于：它让你获得财报里看不到的、领先于市场的信息。 这不是内幕信息——这是通过合法的、公开的对话渠道获得的行业洞察。 二、Fisher 的十五个选股标准 Fisher 在《怎样选择成长股》中列出了十五个选股标准。核心的几个： 1. 未来几年销售额有没有显著增长的潜力？ 不是”去年涨了多少”——而是未来几年。Fisher 关注的是”增长的持续性”——不是一时的爆发。 … Read more

Eveillard：逆向投资的法国人 Jean-Marie Eveillard 不是华尔街的本地人——他来自法国。在一个崇拜增长、速度和创新的美国投资界里，这个法国人以慢、谨慎、全球分散著称。 他管理 First Eagle Global Fund 超过三十年。在这三十年里，他建立了一种极其罕见的投资记录：长期跑赢市场，同时在每次重大危机中保护了投资者的资金。 但他的故事中最有教育意义的部分不是他的业绩——而是他差点被解雇的那几年。 一、1999 年：最孤独的时刻 1999 年是科技泡沫的顶峰。纳斯达克指数在一年内涨了 85%。科技股、互联网股、任何和”.com”沾边的东西都在疯涨。 Eveillard 拒绝买。 他的理由很简单：这些公司的估值不合理。很多科技公司没有盈利、没有可持续的商业模式、估值完全建立在”增长故事”上。作为一个价值投资者——Graham 式的、注重安全边际的价值投资者——他无法为这些公司找到合理的买入价格。 结果：1999 年，First Eagle Global Fund 的回报远低于市场。资产大幅流出——投资者把钱拿走，转投那些”更聪明”的科技基金。 Eveillard 的老板暗示：也许该”与时俱进”一下——买一些科技股，至少让基金的业绩不那么难看。 他拒绝了。 这是投资中最痛苦的时刻之一：你的分析告诉你”不该买”，但所有人——你的客户、你的老板、你的同行——都在说”你错了”。价格每天都在证明你”错了”。你的资产在流失。你的职业在风险中。 Kipling 的第一节：”If you can trust yourself when all men doubt you / But make allowance for their doubting too.”——当所有人都怀疑你时仍然信任自己，同时理解他们为什么怀疑。 Eveillard 在 1999 年活出了这两行诗。 二、2000-2002 年：被证明是对的 … Read more

Greg Abel：安静的接班人 2025 年伯克希尔股东大会上，巴菲特宣布计划在年底前将 CEO 交给 Greg Abel。 这不是一个意外——Abel 早在 2021 年就被指定为巴菲特的继任者。但当这一天真正临近时，市场和媒体的反应很有意思：几乎没有恐慌。 伯克希尔的股价没有跌。分析师没有下调评级。股东没有大量抛售。 为什么？因为所有人在过去几年里观察 Abel 的行为后，得出了一个一致的判断：这个人可靠。 一、安静的风格 如果你看 2025 年股东大会的问答记录——Abel 的发言次数远少于巴菲特。当他发言时，语言简洁、克制、不抢风头。 巴菲特问他关于日本商社的合作时： 格雷格： “这是一笔合适的投资，双方也建立了良好的关系。我们将来一定有机会，可以展开更大规模的合作。” 短短两句话。没有华丽的修辞。没有”我的远景是……”。只有两个事实：投资合适，关系良好。 这和巴菲特的风格是不同的——巴菲特善于用幽默和故事来传达复杂的想法。Abel 的风格更接近杜鲁门：准时、诚实、不出风头。 在 2025 年大会上，巴菲特多次把话题递给 Abel——”格雷格，你有什么要补充的吗？” Abel 每次的回答都很短——不是因为他没东西说，而是因为他不用长篇大论来证明自己知道得很多。 这种克制本身就是一种品格声明：我不需要通过说话来建立权威。我的工作说话。 二、可靠性的复利 Abel 在伯克希尔的职业生涯证明了一件事：可靠性有复利效应。 他从伯克希尔能源（Berkshire Hathaway Energy）的管理层做起——在几十年的时间里，他把一个区域性能源公司发展成了伯克希尔最重要的非保险业务板块之一。 他的方式不是戏剧性的收购或激进的战略转型——而是持续的、渐进的、可预测的执行。每年的运营都比上一年稍微好一些。没有大的惊喜——但也没有大的失误。 这种”无聊的可靠性”在短期内不引人注目——但在十年二十年后，它的复利效果是惊人的。就像杜鲁门的”准时、诚实、努力”——每一天都不起眼，但几十年下来积累了巨大的信用资本。 巴菲特选择 Abel 而不是某个”明星经理人”——说明他看重的不是魅力或愿景——而是你在没有人看见的时候是否仍然做对的事。这就是 Inner Scorecard 的选人标准。 三、”五十年不卖”的承诺 巴菲特在 2025 年大会上替 Abel 做了一个惊人的承诺：未来五十年不卖日本五大商社的股票。 一个 … Read more

Jim Chanos 和做空者的视角：从 Enron 到 Tesla 的四十年 Jim Chanos 是华尔街最著名的做空者。他因为在 2001 年 Enron 崩溃前提前做空而成名——当时几乎所有人都在吹捧 Enron 的”创新商业模式”，只有 Chanos 和少数人看到了财务造假的迹象。 二十年后的 2023 年，Chanos 关闭了他管理近四十年的对冲基金 Kynikos Associates。基金资产从 2008 年高峰的 60 亿美元缩水到不足 2 亿美元。当年的仓位同样以做空为主——包括对 Tesla 的持续做空，这给他造成了巨大的损失。 Chanos 的故事不是一个”做空者被打败了”的简单叙事。它揭示了做空这种投资行为的结构性矛盾——以及这种矛盾对所有投资者的教育意义。 一、Enron：做空者的巅峰时刻 2000-2001 年，Enron 是美国最受推崇的公司之一——排名《财富》500 强前十，被媒体称为”美国最具创新精神的公司”。华尔街的分析师几乎一致给出”买入”评级。 Chanos 看到了不同的东西。他从 Enron 的财务报表中发现了几个关键的危险信号： 收入确认过于激进——Enron 用”按市值计价”（mark-to-market）方法确认长期合约的全部预期收入——而这些收入可能在未来十年才真正实现 关联交易复杂到不可理解——大量和”特殊目的实体”（SPE）的交易，把债务从资产负债表上移走 自由现金流和报告利润严重背离——利润很高但现金流为负 Chanos 做空了 Enron。几个月后，Enron 爆出财务造假丑闻，股价从 90 美元跌到不足 1 美元，最终申请破产。 … Read more

数据的有效期：为什么一年的新闻样本不足以验证新闻驱动策略 你收集了一年的新闻数据——每天记录主要财经新闻、对应板块的涨跌、你的预测是否正确。年底一算：胜率 55%。 你觉得自己找到了一个”新闻驱动策略”——看新闻预测板块涨跌，胜率比抛硬币（50%）高 5 个百分点。 但这 5 个百分点真的存在吗？还是只是噪声？ 一、250 个交易日的统计学 一年约 250 个交易日。假设你每天做一次预测——你有 250 个样本。 55% 的胜率意味着：250 次中对了 137.5 次（取 138 次）。比 50%（125 次）多了 13 次。 13 次的差距在统计学上显著吗？ 用最基础的二项检验（Binomial Test）：在 250 次抛硬币中，出现 138 次正面的概率是多少？ 答案：p 值 ≈ 0.06-0.10——也就是说，即使你的”策略”完全没有效果（真实胜率 = 50%），纯靠运气也有 6-10% 的概率在 250 次中得到 55% 的胜率。 这不显著。在学术研究中，通常要求 p 值 < 0.05（甚至 < 0.01）才能声称”发现了真实效果”。你的 55% … Read more

Edward Thorp：从 21 点到华尔街的概率思维 Edward Thorp 是一个数学教授。1962 年，他出版了《打败庄家》（Beat the Dealer）——第一本用数学证明 21 点（Blackjack）可以被系统性打败的书。 他的方法是算牌（Card Counting）：通过追踪已经发出的牌，计算剩余牌堆中高牌和低牌的比例——当比例对玩家有利时加大下注，不利时减小下注。 拉斯维加斯的赌场恨他。他们修改了规则、增加了牌的副数、甚至在他的饮料里下药。但在此之前，他已经证明了一件事：如果你能找到概率在你这边的局面，并且用正确的方式下注——你可以系统性地赚钱。 然后他把同样的方法带到了华尔街。 一、概率优势 ≠ 预测 Thorp 的核心方法论不是”预测”——而是识别概率优势。 在 21 点中，他不预测下一张牌是什么。他只知道：当剩余牌堆中高牌（10/J/Q/K/A）的比例高于平均时，玩家的胜率超过 50%。他不需要知道具体是哪张牌——他只需要知道概率在他这边。 在投资中也一样。Thorp 后来创立了 Princeton-Newport Partners——一家量化对冲基金。他的方法不是预测市场方向——而是找到定价错误（mispricings），利用这些错误下注，同时对冲掉市场方向风险。 比如：如果一只可转债的价格低于它”应该”的理论价格（根据期权定价模型）——Thorp 买入可转债、同时卖空对应的股票。无论市场涨跌——他赚的是定价错误回归理论价格的差价。 这和传统的”猜涨跌”完全不同。Thorp 不关心市场明天是涨还是跌——他关心的是有没有一个数学上可证明的优势可以被利用。 二、Kelly 公式：多少？ 找到概率优势只是第一步。更关键的问题是：你应该下多大的注？ 这就是 Kelly 公式（Kelly Criterion）——由 John Kelly 在 1956 年提出，Thorp 是最早将它应用于投资的人之一。 Kelly 公式的核心逻辑： 最优下注比例 = (赢的概率 × 赢时回报 – 输的概率 … Read more

Monish Pabrai 的克隆投资法：为什么模仿比原创更赚钱 Monish Pabrai 不是一个创新者。他会第一个告诉你这一点。 他的投资方法论有一个在华尔街几乎没人敢公开说的名字：克隆（Cloning）。简单说就是：找到最好的投资者，研究他们买了什么，理解他们为什么买，然后买同样的东西。 这在崇尚”原创”和”差异化”的投资世界里，听起来几乎是侮辱。你不是应该”独立思考”吗？你不是应该”发现别人没看到的机会”吗？ Pabrai 的回答是：为什么要重新发明轮子？ 巴菲特和芒格已经花了几十年证明了哪些原则有效。你的工作不是发明新原则——而是理解并执行已经被证明有效的原则。 这种逻辑和 Newton 的名言——”If I have seen further, it is by standing on the shoulders of giants”（如果我看得更远，是因为我站在巨人的肩膀上）——完全一致。克隆不是偷懒——克隆是最高效的学习方式。 一、克隆的具体操作 Pabrai 的克隆方法不是”看到巴菲特买了什么就跟着买”这么粗糙。它有几个关键步骤： Step 1：选择值得克隆的对象 不是所有投资者都值得克隆。Pabrai 的标准是：长期业绩优秀 + 持仓信息公开 + 投资逻辑可理解。 在美国，大型机构投资者必须每季度向 SEC 提交 13F 文件，披露持仓。这意味着你可以看到巴菲特（伯克希尔）、芒格（DJCO）、Seth Klarman（Baupost）、Li Lu（Himalaya Capital）等人的持仓变化——完全免费、完全合法。 Step 2：理解”为什么”，不只是”买了什么” 仅仅复制持仓清单是不够的。你必须理解为什么这个投资者买了这只股票。是估值便宜？是护城河强？是管理层优秀？还是行业拐点？ 如果你不理解”为什么”——你就无法判断什么时候该卖。克隆者必须有足够的分析能力来理解被克隆者的逻辑——否则你只是在盲目跟单。 Step 3：用自己的判断力做过滤 Pabrai 不会克隆每一笔交易。他只克隆他自己也理解和认同的投资。如果巴菲特买了一家他不理解的公司——他不会跟。这就是克隆和盲从的区别：克隆者用别人的研究作为起点，但用自己的判断作为终点。 Step … Read more

Jesse Livermore：为什么投机天才的结局是自杀 Jesse Livermore 是华尔街历史上最传奇的名字之一。 他 14 岁在波士顿的”水桶店”（bucket shop，一种非法对赌行）下了第一笔交易。到 15 岁，他已经赚了 1000 美元——在 1890 年代，这是普通工人一年的收入。到 30 岁，他在华尔街已经是令人敬畏的力量。1907 年金融恐慌中，连 J.P. Morgan 都请他帮忙稳定市场。 1929 年，华尔街大崩盘。大多数人倾家荡产。Livermore 提前做空——他在崩盘中赚了约 1 亿美元。按今天的购买力，这相当于超过 15 亿美元。 1940 年 11 月 28 日，Jesse Livermore 在纽约 Sherry-Netherland 酒店的衣帽间里，用一把手枪结束了自己的生命。他身后留下了一张纸条：”My life has been a failure.”——我的一生是一场失败。 一个在大崩盘中赚了 15 亿美元的人，怎么会认为自己的一生是失败的？ 因为他四次破产。每一次暴富之后都是暴亏。每一次东山再起之后都是再次归零。到最后一次，他已经没有力气再来了。 Livermore 的故事不是”投机有多危险”的道德教训——它是一个关于天赋没有纪律保护时会怎样的残酷实验。 一、天才的交易原则 Livermore 不是一个乱来的赌徒。他有一套极其精密的交易体系。《股票大作手回忆录》（Reminiscences of a Stock … Read more

巴菲特的财政隐忧：货币贬值与长期投资者的自保之道 2025 年伯克希尔股东大会上，有人问巴菲特关于美国财政赤字的看法。他的回答比大多数人预期的更加直接： 政府走向货币贬值——无论是通过通胀、赤字支出还是其他方式——几乎是不可避免的。这不是某一个政党或某一个国家的问题，而是所有政治体系的内在倾向。 这不是一个新观点。但从一个 94 岁、管理着几千亿美元的人嘴里说出来，它的分量不同。巴菲特不是在做宏观预测——他是在描述一个历史规律，并解释伯克希尔的资产配置逻辑为什么建立在这个规律之上。 一、从古代硬币到现代赤字：一个三千年的趋势 货币贬值不是现代发明。它是一个至少有三千年历史的人类行为模式。 古代：罗马帝国的银币 denarius 在公元 1 世纪含银量约 95%。到公元 3 世纪，含银量降到了 5% 以下。皇帝们不断往银币里掺入贱金属——硬币的面值不变，但实际银含量持续下降。这就是最原始形式的货币贬值。 中世纪：英国国王亨利八世如此频繁地降低硬币的金银含量，以至于他的硬币被称为”红鼻子”——因为铜从表面渗出来了。 近现代：布雷顿森林体系（1944-1971）期间，美元与黄金挂钩，其他货币与美元挂钩。1971 年尼克松宣布美元与黄金脱钩——从那以后，所有主要货币都是法定货币（fiat money），其价值不由贵金属支撑，而由政府的信用支撑。 当代：2008 年金融危机后，主要央行进行了前所未有的量化宽松——本质上是”电子印钞”。美联储的资产负债表从危机前的不到 1 万亿美元膨胀到了超过 8 万亿美元。 三千年，技术手段变了（从掺入贱金属到电子创造货币），但行为模式没变：政府面对财政压力时，倾向于通过降低货币购买力来”隐性违约”——不直接赖账，而是让钱变得不值钱。 二、为什么”几乎不可避免” 巴菲特说货币贬值”几乎不可避免”——为什么？ 因为政治体系有一个内建的不对称激励： 增加支出在政治上是容易的——选民喜欢更多的福利、更好的基础设施、更强的军事力量 减少支出在政治上是极其困难的——削减任何一项支出都会得罪一群选民 增加税收在政治上是困难的——没有人喜欢多交税 减少税收在政治上是容易的——减税总是受欢迎的 四个象限中，”增加支出”和”减少税收”都是政治上容易的——但两者组合的结果就是财政赤字不断扩大。而赤字需要通过发债或印钞来填补——无论哪种方式，最终都指向货币购买力的下降。 这不是阴谋——这是民主制度的结构性特征。芒格说过类似的话：如果你设计了一个系统，让做坏事（扩大赤字）比做好事（财政纪律）更容易——那坏事就一定会发生。这是激励结构决定的，不是个人品格决定的。 巴菲特在 2025 年的表述更加温和但同样清晰：无论哪个政党执政，政府的支出倾向都会超过收入倾向。这是跨越政治立场的人性特征。 三、日本投资的逻辑 巴菲特投资日本五大商社的一个被忽视的原因就和货币贬值有关。 伯克希尔用日元债（在日本发行的低利率债券）来融资买入日本商社的股票。这意味着： 借入日元（利率极低，成本几乎为零） 用日元买入日本商社股票（优质资产，有股息） 股息收入覆盖借贷成本——净成本接近零 如果日元贬值——债务（以日元计价）的实际负担下降 这是一种自然对冲：资产和负债都以日元计价，汇率风险被抵消。同时，如果日元因为日本政府持续的财政扩张而贬值——伯克希尔的日元负债实际上在缩水。 巴菲特不是在赌日元会贬值——他是在设计一个无论日元涨跌都能获利的结构。这就是他所说的”从结构中获利，而不是从预测中获利”。 这个逻辑适用于所有法定货币环境：如果你预期长期通胀（货币贬值），你应该持有生产性资产（股票、房地产、企业）而非现金——因为生产性资产的价值会随着通胀上涨，而现金的购买力会下降。 但这里有一个微妙的平衡：你需要持有足够的现金来在危机时保持行动能力（巴菲特的 3350 亿美元），同时把大部分资产配置在生产性资产中。现金是保险，不是投资。 … Read more