企业利润占GDP的上限：为什么盈利不能永远超越整体经济
企业利润占GDP的上限：为什么盈利不能永远超越整体经济 “如果你相信某个组成部分的增长能永远快于整体，最终总会陷入数学上的矛盾。” ——沃伦·巴菲特 一、一个简单的数学约束 1999年，巴菲特在太阳谷演讲中提出了一个极其简洁的论点： 美国企业税后利润占GDP的比重，长期在4%到6.5%的区间内波动。1981年，这个比重接近4%（区间底部）；1999和2000年，接近6%（区间顶部）。2001年，可能跌破5%。 然后他说了一句朴素到容易被忽视、但逻辑上无懈可击的话： “只有极度乐观的人才会相信，企业利润占GDP的比重能在较长时间里持续高于6%。” 为什么？两个原因。 第一，竞争。 当某个行业的利润率异常高时，资本就会涌入这个行业。新进入者增加供给、压低价格，直到利润率回到”正常”水平。这是市场经济最基本的自我调节机制——任何超额利润都是暂时的，竞争最终会把它磨平。 第二，政治。 这一条更深刻。GDP是一个国家所有人创造的经济价值总和。如果企业利润在这个总量中占的份额越来越大，那劳动者的份额、政府的份额就必然越来越小。这不是一个抽象的数学关系——这是一个政治现实。当工薪阶层发现自己的收入增长停滞而企业利润创新高时，政治压力就会积聚：要求加税、要求提高最低工资、要求反垄断。 巴菲特说：”大规模重新切分蛋糕，几乎不可能发生。”——意思是，在一个民主社会中，企业不可能永久地从其他群体手中抢走越来越多的蛋糕份额。 二、这个约束意味着什么 如果企业利润占GDP的比重有上限，那股票市场的长期回报也有上限。 逻辑链是这样的： GDP年均增长约5%（3%实际增长 + 2%通胀） 企业利润长期不能超过GDP的6.5% 因此企业利润的增速长期不能持续高于GDP增速 股票价格最终反映企业利润 结论：股票市场的长期估值增速不能持续超过GDP增速 巴菲特的原话：”只要企业盈利维持5%的增速，就无法长期实现12%的估值增长，更不用说22%。有一条基本规律无法回避：任何资产，无论性质如何，其长期价值增速都不可能持续超越其盈利增速。” 这就给了投资者一个现实的回报预期基准：在一个GDP年增5%、企业利润占GDP比重稳定在6%左右的环境中，所有投资者整体（巴菲特强调”整体”）从股价升值和分红中最可能获得的年化名义回报约为6-7%。扣除通胀和摩擦成本，实际到手回报大概在3-4%。 这个数字让很多人失望。1990年代末的投资者预期年化回报12-22%——巴菲特说这根本不可能在数学上持续。 三、纽约律师悖论 巴菲特用了一个幽默但精确的比喻来说明”部分不能持续快于整体”的数学荒谬： “有人说，纽约的律师比那里的居民还多。我猜说这话的人，大概也会相信企业利润总有一天会超过GDP。” 这不是修辞技巧——这是纯粹的数学。企业利润是GDP的一个子集。子集的增速可以在短期内超过整体（比如在经济复苏的早期阶段，利润恢复的速度通常快于GDP），但长期不可能持续超过整体。否则你就会得到一个荒谬的结果：在足够长的时间后，企业利润等于100%的GDP，然后超过100%——这在逻辑上是不可能的。 这个约束对投资者的含义是：当有人告诉你某家公司的利润可以连续20年以20%的速度增长时，问自己一个问题——如果整个经济只增长5%，这家公司在20年后将占整个经济的多大份额？ 数学会给你答案：一家利润年增20%的公司，20年后利润是起点的38倍。如果起点占GDP的0.1%，20年后就占3.8%。如果继续增长20年——40年后——它将占GDP的144%。显然不可能。 这就是为什么巴菲特说”增长率必须下降”——不是因为悲观，而是因为数学。任何超高增速终将回归均值。问题只是何时回归，以及以什么方式回归（渐进减速还是突然崩盘）。 四、分红的有限补偿 有人可能会说：即使股价增速不高，分红还可以补充回报。 巴菲特承认分红确实是回报的一部分，但在1999年的估值水平下，”股息在总回报中的作用，早已不如往日”。当时的股息收益率已从历史平均的4-5%降到了约1.5%。 而且，投资者不能指望企业回购股份就能带来更高收益。虽然不少公司积极回购股票，但”与此同时，新股发行的力度也不遑多让——无论是通过公开增发，还是源于股票期权的兑现”。一手在买，一手在卖——净效应非常有限。 所以回报的公式很清楚： 长期回报 ≈ GDP增速 + 分红 – 摩擦成本 – 通胀 在美国的典型参数下（GDP增速5%，分红1.5%，摩擦1%，通胀2%）： 名义回报 ≈ 6.5% 实际回报 ≈ 4.5% … Read more
