房地产沦为弃子？2025年10月数据与日本18年的幽灵
“不要因为一件事没有发生过，就认为它不可能发生。”
——霍华德·马克斯
这篇文章基于宏观分析师”宏观边际”2025 年第四季度的分析，呈现中国房地产市场当前的数据现实、日本 18 年调整周期的历史类比、两国的关键差异，以及投资者应该如何用”压力测试”思维来评估自己的房地产暴露程度。
“止跌回稳”与现实的落差
2025 年下半年，中国房地产市场的官方基调是”止跌回稳“。政策端连续出台利好：降低房贷利率、放松限购、降低首付比例、允许地方政府收购存量房。
但 2025 年 10 月的数据讲了一个不同的故事。
宏观边际指出：10 月的房地产销售数据不仅没有好转，而且加速恶化。新房销售面积同比降幅扩大，二手房价格继续下行，开发商拿地意愿降至历史低位。
“止跌回稳”是政策目标。但市场还没有服从政策。
日本 1990 年的镜像
宏观边际在分析中引用了一个令人不安的历史类比：日本 1990 年房地产泡沫破裂后的走势。
| 年份 | 距泡沫破裂 | 日本六大城市地价指数 | 状态 |
|---|---|---|---|
| 1990 | 0 年 | 峰值（100） | 泡沫顶部 |
| 1995 | 5 年 | 约 55 | 持续下跌 |
| 2000 | 10 年 | 约 35 | 仍在下跌 |
| 2005 | 15 年 | 约 25 | 接近底部 |
| 2008 | 18 年 | 约 20 | 见底（峰值的五分之一） |
18 年。从泡沫破裂到真正见底用了 18 年。峰值的 80% 蒸发了。
当然，中国不是日本——两国的经济结构、人口结构、政策空间和金融体系都有本质差异。但宏观边际的论点不是”中国一定会重复日本”，而是：当一种资产经历了长达二十年的持续上涨后开始下跌，历史上没有哪次这样的下跌是”止跌回稳”能在一两年内解决的。
为什么”止跌回稳”很难快速实现
房地产不是股票。它有几个结构性特征使得价格调整极其缓慢和痛苦。
特征一：流动性极低。 一套房从挂牌到成交可能需要 3 到 12 个月。这意味着”价格发现”比股票慢得多。卖家不愿意降价，买家在观望，这种僵持可以持续很长时间。
特征二：杠杆高。 中国购房者的首付比例通常是 30% 至 35%（过去部分时期低至 20%）。这意味着当房价下跌 30% 时，购房者的首付已经全部蒸发，但房贷还要继续还。”负资产”——房产价值低于贷款余额——对消费信心的打击是毁灭性的。
特征三：心理锚定。 如果你在 2021 年以 300 万买了一套房，你很难接受它现在只值 200 万。大多数卖家会选择”不卖”而非”亏钱卖”。结果是市场交易量萎缩（因为买卖双方的价格预期差距太大），而这进一步抑制了价格发现。
特征四：资产负债表衰退效应。 当房价下跌时，家庭财富缩水。财富缩水后消费意愿下降，企业收入随之下降。企业减少投资和雇佣，居民收入进一步下降，房价因此进一步承压。这是一个负反馈循环，辜朝明在《大衰退》中将其描述为”资产负债表衰退”。日本经历了这个循环的完整版本，持续超过十年。打破这个循环需要的不是一两次降息，而是居民资产负债表的全面修复——这个过程在任何国家都需要以年为单位来计量。
辜朝明在分析日本案例时特别强调：在资产负债表衰退期间，即使利率降到零，企业和家庭的首要目标也不是借钱扩张，而是还债。这就解释了为什么日本央行从 1991 年开始持续降息，到 1999 年将利率降至接近零，房价却仍然在下跌。货币政策在这种环境下类似于”推绳子”——你可以让借贷成本降低，但你不能强迫一个正在修复资产负债表的家庭去借更多的钱。这个认知对理解中国当前的困境至关重要：降低房贷利率确实能降低存量房贷的偿还压力，但它不一定能刺激新的购房需求——尤其是当人们预期房价将继续下跌的时候。
中国与日本的差异
直接比较中日并不公平——两者有关键差异：
| 维度 | 日本 1990 年 | 中国 2025 年 |
|---|---|---|
| 人口 | 老龄化起步 | 老龄化更快 + 出生率更低 |
| 城市化率 | 已高（约 80%） | 仍有空间（约 65%） |
| 政策空间 | 利率降到零仍无效 | 利率空间更大但在缩小 |
| 外部环境 | 日元升值压力 | 人民币贬值压力 + 关税不确定性 |
| 金融体系 | 银行坏账爆发 | 银行坏账控制相对更好（到目前为止） |
| 社会安全网 | 较完善 | 较薄弱（医疗、养老、失业保障不足） |
有利因素：中国的城市化率仍有提升空间，这意味着长期来看仍有真实的住房需求（农村人口向城市迁移）。政策空间也比日本当年更大，央行还有降息余地，财政赤字率仍然可控。
不利因素：中国的人口问题比日本当年更严重——出生率更低、老龄化速度更快。而且中国的房地产在 GDP 中的占比（直接加间接约 25% 至 30%）高于日本当年，这意味着房地产调整对整体经济的拖累更大。此外，中国的社会安全网（医疗、养老和失业保障）相对薄弱，这意味着居民在面对资产缩水时会更倾向于增加预防性储蓄而非消费——这会进一步加剧资产负债表衰退的负反馈循环。日本居民在经历房价暴跌时至少有相对完善的社会保障兜底，而中国居民在同样的情景下可能面临更大的不安全感。
对投资者的含义
第一，不要把房地产当作”一定能涨回来”的资产。 日本的经验证明：房地产可以持续下跌十几年。中国可能不同，但”可能不同”不是投资论据。格雷厄姆说”安全边际”——这意味着你的投资决策应该能在”不涨回来”的情况下仍然不至于灾难。
第二，现金和流动性在房地产调整期极其珍贵。 当房价下跌时，卖房变现需要几个月甚至更久，你的”财富”被锁在一个不流动的资产里。巴菲特始终强调”保持流动性”。在房地产下行周期中，持有现金或随时可卖的指数基金比持有不动产安全得多。
第三，对手握现金还是入市买房重新评估。 如果你还没有买房，不要被”房价跌了是买入机会”的叙事吸引。”止跌”的定义不是”比最高点低了 30%”，而是”价格稳定在一个水平上不再继续下跌”。在价格仍在下跌时买入，就是接飞刀。
第四，关注二手房价格而非新房价格。 新房价格受开发商定价策略影响（可能”虚高”以维持品牌形象），二手房价格更真实地反映了市场的供需。如果二手房挂牌量持续增加、价格持续下降，说明市场还在”出清”阶段，底部尚未到来。耐心等待比匆忙入场重要得多。
房地产暴露度压力测试
用以下问题评估你的个人财务对房地产下行的承受能力：
- [ ] 资产集中度：你的净资产中房产占比超过 70% 吗？如果是，你的财务状况高度依赖房价走势。
- [ ] 杠杆水平：你的房贷余额是否超过房产当前市场价值的 60%？如果是，你可能已经接近或处于负资产边缘。
- [ ] 现金流覆盖：如果你的收入减少 30%（经济衰退场景），你是否仍能按时还房贷？
- [ ] 流动性储备：除房产外，你是否持有至少 6 个月生活费的现金或高流动性资产？
- [ ] 情绪测试：如果房价在未来 5 年再跌 20%，你的财务决策和生活质量会受到严重影响吗？
如果以上五项中有三项或以上答”是”，你的房地产暴露度偏高。这不一定意味着你应该立刻卖房，但它意味着你应该认真考虑增加流动性储备和分散资产配置。
与宏观分析师保持距离
最后一个提醒：宏观分析师（包括宏观边际）的判断可能是对的，但投资不能外包。
巴菲特说他”从来不知道未来六个月市场会怎么走”。宏观分析师的价值不在于预测，而在于帮你理解正在发生什么。你不需要知道房地产何时见底，你需要知道在见底之前你应该怎么配置资产。
“日本 18 年”不是一个预测，它是一个压力测试场景。问自己：如果中国房地产真的需要 10 到 15 年才能见底，我的财务安排能不能承受？我的投资组合有没有过度暴露在房地产及其相关行业？
如果答案是”不能承受”或”暴露过度”，那你需要调整，无论你相不相信”日本 18 年”的类比。
常见问题
问：如果房地产真的持续下跌，什么资产是安全的？
在日本的经验中，1990 至 2008 年表现最好的资产是：日本国债（因为利率持续下降导致债券价格上升）、海外股票（日本投资者通过投资美股获得了比国内好得多的回报）、以及黄金（作为避险资产和通胀对冲）。在中国语境下，这意味着多元化配置（不要全部放在国内资产上）、增持债券和黄金、减少房地产和相关行业的敞口。但需要注意：中国有资本管制，跨境资产配置受到限制。在可行范围内尽可能分散。
问：年轻人还应该买房吗？
区分”自住需求”和”投资需求”。如果你确实需要一个稳定的居住环境（结婚、子女教育、工作稳定在一个城市），自住买房的决策不应该被宏观分析左右。但如果你买房的动机是”房价肯定会涨回来”，那你在做的不是买房决策而是投资决策，而这个投资决策在当前环境下风险极高。手握现金等于手握选择权——在不确定性高的时期，选择权的价值远超”已经买入”的确定感。
延伸阅读：
- K 型复苏——房地产下行如何加剧消费分化
- 关税的代价——不确定性如何冻结经济活动
- 购买力份额——为什么”房子等于财富”的等式正在被改写
本文参考宏观边际 2025 年 Q4 分析及日本房地产历史数据（公开来源）整理。所有分析仅为教育和方法论探讨，不构成任何投资建议或房产买卖建议。
如果这篇文章帮你用”压力测试”而非”预测”的方式思考房地产，欢迎关注公众号「柔和谦卑 履责 求知」。
免责声明：本文作者不持有投顾资格，不涉及任何房产或证券的买卖建议。