分散投资：免费午餐还是”分散恶化”
“分散投资是唯一的免费午餐。”
—— Harry Markowitz，1990年诺贝尔经济学奖得主
两种截然相反的观点
投资界对分散投资有两种截然相反的观点——而且持有这两种观点的都是投资史上最受尊敬的人物。
支持分散的一方以Markowitz为代表。他在1952年的论文中证明了通过持有多种不完全相关的资产你可以在不降低期望回报的情况下降低投资组合的波动率。这在数学上是一种”免费”的风险降低——你不需要牺牲任何回报就能获得更低的风险。他因此获得了1990年的诺贝尔经济学奖。
反对过度分散的一方以芒格和彼得·林奇为代表。芒格说”一辈子只做4次大出击——集中不分散”。林奇创造了”diworsification”（分散恶化）这个词——指的是你买了太多你不了解的公司稀释了你最好的想法的效果。巴菲特也说过”把所有鸡蛋放在一个篮子里然后非常仔细地看管那个篮子”。
谁对？
答案是都对——但适用于不同的人。这个区分可能是你在分散投资这个话题上需要理解的最重要的一点。
分散的数学：从1只到50只
分散的数学收益曲线是非线性的——而且是急剧递减的。
从1只股票增加到5只：风险降低了约40%。这是巨大的降低而代价很小——你只需要多研究4家公司。从5只增加到10只：风险又降低了约15%。仍然值得但边际收益已经开始下降。从10只增加到20只：风险再降低约8%。开始变得不太划算了。从20只增加到50只：风险只多降了约3%。你的管理成本（研究50家公司的时间和精力）远超了额外的风险降低。
关键转折点大约在10到15只。 超过15只之后每增加一只股票带来的风险降低微乎其微而管理负担却在线性增长。这就是为什么大多数专业价值投资者的持仓通常在10到15只——他们在”足够分散”和”不过度分散”之间找到了平衡点。
但这个数字假设了一个前提：你对每一只持仓都有深入的了解。 如果你能真正深入了解15家公司那持有15只是合理的。但如果你连5家公司都没时间深入研究那持有15只意味着其中至少10只你不了解——这就变成了林奇说的”分散恶化”：你在用你不了解的公司稀释你了解的公司。你以为自己在”降低风险”但实际上你在增加一种更隐蔽的风险——“持有你不了解的东西”的风险。对一只你不了解的股票来说任何突发事件——管理层丑闻、行业政策变化、竞争格局突变——都可能让你措手不及因为你没有足够的知识来评估这些事件对公司价值的影响。你以为分散在保护你但你不了解的那些持仓可能恰恰是你组合中最脆弱的部分。
分散与集中：取决于你是谁
这个问题的真正答案不在于”分散好还是集中好”——而在于你对你持有的东西了解多少。
如果你没有时间或能力深入研究个股——分散是对的。 对你来说指数基金就是终极的分散——你持有了几百只甚至几千只股票。你不需要了解其中任何一只因为你买的是”整个市场”。这种极端的分散消除了所有个股层面的风险——你不需要担心任何一家公司的管理层是否诚实、护城河是否在缩窄。你承担的只是”整个市场”的系统性风险——而系统性风险在足够长的时间中几乎总是被正回报补偿的。
格雷厄姆在他投资生涯的晚年给出了一个令人惊讶的建议：”大多数投资者应该买指数基金。”这个建议来自一个用了40年来发展和完善复杂选股方法的人——他最终承认对大多数人来说”极端分散加上不做选择”比”部分分散加上可能犯错的选择”结果更好。这不是说他的选股方法无效——而是他诚实地认识到大多数人不具备正确使用这些方法的能力和纪律。对这些人来说指数基金的极端分散就是最好的答案。
巴菲特的遗嘱同样选择了极端分散——90%放入标普500指数基金。他给妻子（一个非投资者）的建议不是”买我最看好的5只股票”——而是”买整个市场”。他知道集中持股对他有效是因为他有60年的经验和极深的行业理解。但他也知道这些条件不可复制——所以他给不具备这些条件的人推荐了完全相反的策略。
如果你愿意花大量时间深入研究并且你对自己的能力圈有诚实的认知——集中可能更好。 巴菲特把伯克希尔相当大的比例放在了苹果上。芒格一辈子只做了不到10笔重大投资。他们的集中不是”鲁莽”——它是建立在几十年的深入研究和极强的判断力基础上的。他们对自己持有的公司的了解深度远超大多数人——这种了解深度让集中持股对他们来说是理性的而非冒险的。
诚实的自我评估是关键。 大多数人——包括大多数自认为”认真”的投资者——实际上处于”普通投资者”的范畴。如果你有全职工作、每天能花在投资上的时间不超过1小时、你的投资经验不超过5年——你很可能属于”应该分散”的那一类。如果你不确定你属于哪一类那你几乎肯定属于”应该分散”的那一类——因为真正有能力集中的人不需要问这个问题。他们已经通过多年的实践和验证确认了自己的分析能力——他们知道自己能做到而且已经证明了自己能做到。
这里还有一个经常被忽略的维度：你的生活阶段和财务状况也影响你应该分散到什么程度。 一个25岁、有稳定收入、投资金额只占他总资产20%的人可以承受更多的集中——因为即使集中的决策是错的他有几十年的时间来恢复而且他的大部分财富（人力资本——未来的收入）没有受到影响。但一个55岁、即将退休、投资是他全部财富的人应该更分散——因为他没有时间从一次错误中恢复。分散不只是一个关于”能力”的问题——它也是一个关于”你能承受多大的错误”的问题。
从更宏观的视角来看分散和集中的争论反映了投资中一个永恒的张力：确定性和回报之间的权衡。 极端分散（指数基金）给你最高的确定性（你几乎一定获得市场平均回报）但放弃了超额回报的可能性。极端集中给你最高的超额回报可能性但也给你最高的”大幅跑输甚至归零”的可能性。你在这个光谱上应该站在哪里取决于你的能力、你的风险承受能力、你的时间框架和你对自己的诚实评估。没有一个”对所有人都正确”的答案——只有”对你正确”的答案。
一个实用的分散检查清单
无论你选择分散还是集中以下5个问题帮你检查你当前的策略是否合理。
- 你的最大单一持仓占总资产的比例是多少？如果超过30%而你不能像巴菲特那样花几百小时研究这家公司那你的集中程度可能过高了。
- 你持有的每一只股票你能不能用3句话说清楚它怎么赚钱？如果你持有了15只但其中8只你说不清楚——你就是在”分散恶化”。要么减少到你说得清楚的那7只要么改为买指数基金。
- 你的持仓之间的相关性高不高？如果你持有了10只股票但它们全是同一个行业的那你的”分散”可能只是”在同一个篮子里放了10个鸡蛋”——真正的行业风险并没有被分散掉。
- 如果你持有的公司中最大的一只突然跌50%你的整体组合会跌多少？如果答案是”超过10%”那你对这只股票的集中度可能过高——除非你对它的了解足以支撑这种集中。
- 如果你持仓中有一只”你不太了解但觉得应该持有”的股票——为什么？这只股票很可能就是你的”分散恶化”标的。考虑卖出它把资金集中到你真正了解和有信心的持仓上。
常见问题
指数基金算不算”过度分散”？
不算。指数基金的”极端分散”对大多数人来说是最优的——因为它消除了个股选择风险同时获取了市场的平均回报。”过度分散”（diworsification）指的是一个主动选股的投资者买了太多他不了解的个股——这和指数基金的被动分散在本质上完全不同。指数基金的分散是有意的、系统性的、低成本的。diworsification的分散是无意的、随意的、高成本的（因为你在用你有限的研究时间覆盖太多标的）。
芒格和林奇说的不也适用于普通投资者吗？
他们说的是对的——但他们说的对象是具备极强分析能力和纪律的人。芒格的”集中持股”建立在他几十年的跨学科阅读和极深的商业洞察力之上。如果你不具备这些你”集中”的结果可能和你”分散”的结果完全不同——因为你”集中”的质量取决于你的分析质量。分析能力强的人集中在少数正确的标的上能获得超额回报。分析能力一般的人集中在少数可能是错误的标的上可能遭受巨大的损失。知道你的能力圈有多大比能力圈有多大本身更重要。 在你不确定自己分析能力的时候选择分散（指数基金）是最安全的选择。这不是”投降”——这是对自己认知局限性的诚实承认。而诚实地承认自己的局限性然后选择一个和你的局限性匹配的策略恰恰是你能做的最”聪明”的事。很多人因为”不想承认自己只是普通投资者”而选择了集中持股——然后在一次大的判断错误中损失惨重。承认”我是普通的”然后选择一个对普通人最有效的策略（指数基金定投）比假装”我不是普通的”然后选择一个只对极少数天才有效的策略（集中持股）在长期中的结果好得多。
本文参考Markowitz的现代投资组合理论及芒格和彼得·林奇的公开论述整理。如果这篇文章帮你在”分散还是集中”这个问题上找到了一个诚实的答案，欢迎关注公众号「柔和谦卑 履责 求知」。
不构成投资建议。
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