所有者盈余：巴菲特发明的、不在财报中的关键指标
“如果我们只看一个数字来评估一家公司的经营状况，那个数字就是所有者盈余。”
—— 巴菲特，1986年致股东信
为什么净利润会骗你
你打开一家公司的财务报表看到”净利润10亿元”。这看起来很好——公司赚了10亿。但这个数字可能严重地误导你。
净利润是会计师算出来的数字。它服从会计准则而不服从经济现实。 会计准则允许很多”技巧”来让净利润看起来更好：改变折旧方法可以增加利润、推迟确认费用可以增加利润、一次性出售资产的收益可以膨胀利润。一个”净利润10亿”的公司的真实盈利能力可能只有5亿——甚至更少。
更重要的是净利润不告诉你一个关键信息：这家公司为了维持当前的盈利能力需要每年花多少钱？ 一家工厂如果不每年投入2亿元更换老化的设备它的产能就会下降、产品质量就会恶化、利润就会消失。这2亿元是”维持性资本支出”——它不出现在净利润的计算中但它是维持盈利能力必须支付的费用。
巴菲特在1986年的致股东信中指出了这个问题并提出了一个他自己发明的指标来解决它——所有者盈余（Owner Earnings）。
所有者盈余的公式
这个公式的每一部分都有清楚的逻辑。净利润是起点——它是会计报表告诉你的”利润”。折旧和摊销加回来——因为折旧和摊销是非现金费用。会计准则要求你每年把设备的购买成本分摊到几年中作为”费用”扣除。但这笔钱你在购买设备的那一年已经花了——后面几年的”折旧费”不代表你真的花了钱。所以把它加回来让利润更接近真实的现金流。维持性资本支出减掉——这是你每年必须花来维持公司当前运营能力的钱。不花这笔钱你的工厂会老化、你的技术会过时、你的竞争力会下降。
所有者盈余回答的问题是：作为这家公司的所有者你每年真正能”装进口袋”的钱是多少？ 不是会计报表上的”利润”——而是你在确保公司继续正常运营之后剩下的真实的、可自由支配的现金。
维持性资本支出与增长性资本支出的关键区分
理解所有者盈余的关键在于区分两种完全不同类型的资本支出。
维持性资本支出是你必须花的——如果不花，公司的当前盈利能力就会下降。更换老化的设备、维修厂房、升级必要的软件系统——这些都是维持性的。它们不创造新的增长——它们只是维持现状。
增长性资本支出是你选择花的——为了扩张产能、进入新市场、开发新产品。这些支出如果成功会增加未来的盈利能力。如果你不花这笔钱公司不会变差——它只是不会变得更大。
为什么这个区分重要？因为只有维持性资本支出需要从净利润中减去来计算所有者盈余。增长性资本支出是”可选的”——它是你用所有者盈余做出的投资决策而不是维持盈利能力的必要开支。
遗憾的是大多数公司的财务报表不区分这两种资本支出——它们只报告一个总的”资本支出”数字。这就需要你作为投资者做出自己的判断：”这家公司今年报告的资本支出中大约有多少是维持性的多少是增长性的？”这个判断不容易做——但它是评估一家公司真实盈利能力的关键步骤。
一个粗略的估算方法：维持性资本支出大约等于折旧费用。 因为折旧反映的是资产的消耗速度——如果你每年消耗了2亿的资产你大约需要花2亿来”补充”被消耗的资产。这不精确但作为起点已经比完全忽略维持性资本支出要好得多。
一个具体的例子可以帮助理解。假设一家制造企业的净利润是5亿元、折旧摊销是2亿元、维持性资本支出约2亿元（和折旧大致相等）。那么所有者盈余约等于5加2减2等于5亿元——和净利润差不多。但如果这家公司的设备老化严重维持性资本支出实际上需要4亿（远高于折旧的2亿）那所有者盈余就变成了5加2减4等于3亿元——比净利润低了40%。这意味着净利润严重高估了这家公司的真实盈利能力。
反过来一家轻资产公司——比如软件公司——可能折旧很少、维持性资本支出接近零。那它的所有者盈余可能和净利润加折旧差不多甚至更高。这就是为什么轻资产公司（软件、品牌消费品、平台公司）通常比重资产公司（制造业、矿业、公用事业）的估值更高——因为同样的净利润水平下轻资产公司的所有者盈余更高，意味着股东实际能拿到手的现金更多。
为什么所有者盈余比自由现金流更保守
你可能会问：所有者盈余和自由现金流有什么区别？两者看起来很像——都是在净利润基础上进行调整。
自由现金流的公式是：经营现金流 - 全部资本支出。 它减去了全部资本支出——包括维持性的和增长性的。这意味着一家正在大力扩张的公司——即使盈利能力很强——自由现金流可能很低甚至为负（因为增长性资本支出很大）。
所有者盈余只减去维持性资本支出——它不惩罚”正在花钱扩张”的公司。一家每年维持性资本支出只需1亿但花了10亿做增长性投资的公司自由现金流可能是负的但所有者盈余可能很健康（假设它的净利润加折旧足够大）。
巴菲特更喜欢所有者盈余而非自由现金流因为它更好地反映了”如果公司停止扩张它能给股东创造多少现金”——这个问题的答案才是公司内在价值的真正基础。
所有者盈余的计算练习
以下是一个你可以用来实践的简化计算模板。从公司的年报中找到以下三个数字然后做计算。
第一步找到净利润——在利润表的底部。第二步找到折旧和摊销——在现金流量表中”经营活动”部分的调整项中。第三步估算维持性资本支出——粗略方法是用折旧金额作为近似值或者如果你对公司的业务足够了解可以自己估算”每年维持现有产能需要花多少钱”。
所有者盈余 = 第一步 + 第二步 - 第三步。
然后用所有者盈余除以公司的总股本你就得到了”每股所有者盈余”。用当前股价除以每股所有者盈余你就得到了”所有者盈余倍数”——这个倍数和市盈率类似但更接近公司的真实盈利能力。一般来说所有者盈余倍数低于15倍意味着公司可能被合理估值或低估（取决于增长率和行业特征）。高于25倍意味着市场对这家公司的未来增长抱有很高的预期——你需要认真判断这个预期是否合理并且有数据支撑。
做这个练习的过程本身比最终的数字更有价值。因为它迫使你思考”这家公司为了维持当前的盈利水平每年需要花多少钱”——这个问题大多数投资者从来没有认真思考过。他们看到”净利润10亿”就假设股东真的”赚了”10亿。但如果维持性资本支出是6亿那股东真正能拿到的只有4亿——差别是150%。忽视这个差别就像看着一个人的工资单说”他月薪3万”但不知道他的房贷月供是2万——他的可支配收入只有1万。净利润是”工资”，所有者盈余是”可支配收入”。后者才是真正重要的、决定你实际生活水平的数字。
巴菲特用所有者盈余来评估公司已经超过40年了。这不是一个时髦的新指标——它是一个经过了超过数十年真实投资实战验证的、被世界上最成功的投资者日常使用的核心工具。学会计算和使用它你就拥有了一种大多数投资者不具备的分析能力——看穿会计数字的美化表面，直达一家企业真实盈利能力的本质。
常见问题
为什么巴菲特自己发明了这个指标而不用已有的自由现金流？
因为自由现金流把”为了维持而必须花的钱”和”为了增长而选择花的钱”混在一起。对一个想评估”公司给股东创造的真实现金”的投资者来说这种混合是误导性的。一家正在大力扩张但核心业务非常赚钱的公司自由现金流可能很低——但它的所有者盈余很高说明它的核心盈利能力很强。巴菲特需要一个能分辨”核心盈利能力”和”扩张投入”的指标——所以他自己发明了一个。
所有者盈余的局限是什么？
最大的局限是”维持性资本支出”没有标准的计算方法——它需要投资者自己判断。这意味着不同的投资者可能对同一家公司计算出不同的所有者盈余。但巴菲特说”我宁愿模糊地正确也不要精确地错误”——即使你的维持性资本支出估算偏差了30%，所有者盈余仍然比净利润更接近真实的盈利能力。完美的精度不可能但方向上的正确远比使用一个精确但误导的数字（净利润）更有价值。这也体现了巴菲特投资哲学的一个核心原则：模糊的正确胜过精确的错误。净利润是”精确的”——它按照会计准则计算到小数点后两位——但它对真实盈利能力的描述可能是”错误的”。所有者盈余是”模糊的”——它依赖于你对维持性资本支出的估算——但它对真实盈利能力的描述在方向上是”正确的”。在投资中”大约正确”比”精确但错误”有用得多——因为你的投资决策是基于方向而非精确数字做出的。
本文参考巴菲特1986年致股东信及伯克希尔·哈撒韦年度报告整理。如果这篇文章帮你理解了”净利润不等于真实盈利能力”，欢迎关注公众号「柔和谦卑 履责 求知」。
不构成投资建议。
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