运气与能力：如何在投资中区分两者
“在短期内运气主导一切。在长期中技能逐渐浮现。问题是大多数人没有耐心等到’长期’。”
—— 参考Michael Mauboussin的研究
技能-运气光谱
Mauboussin在他2012年出版的《成功方程式》中提出了一个极其有用的思维框架。他把人类所有的竞争活动放在一条从”纯技能”到”纯运气”的光谱上。
国际象棋接近”纯技能”端——世界冠军几乎不可能输给业余选手因为技能差异太大运气几乎没有影响空间。轮盘赌处于”纯运气”端——每一次旋转的结果完全由概率决定和你的”技能”毫无关系。
投资在这条光谱上处于什么位置？答案取决于时间框架。
在极短期（日内到几周）投资接近运气端。一只股票今天涨了3%——原因可能是随机的订单流、一条新闻的情绪反应或者纯粹的市场噪音。你今天”选对了”一只涨了3%的股票不能证明你有任何能力——就像你在轮盘赌上赌对了红色不能证明你有”赌博技能”一样。每天全球有几百万人在做投资决策——按照纯粹的概率其中一些人一定会”连赢几天”或”连赢几周”。这不是因为他们有能力——而是因为在一个足够大的人群中任何短期的”连胜”模式都必然会在某些人身上出现。你不能从一个人短期的好回报中推断出他有能力——就像你不能从一个人连续抛出5次正面的硬币中推断出他有”抛硬币的技能”一样。
在中期（1到3年）投资仍然偏向运气端。一只基金连续3年跑赢市场——这可能是技能也可能是运气。3年是一个太短的窗口让你无法在统计上区分两者。一个完全随机做决策的基金经理也有相当的概率在3年中碰巧跑赢。
在长期（10到20年以上）投资逐渐移向技能端。巴菲特60年的超额回报在统计上几乎排除了”纯运气”的可能性——如果他的超额回报完全来自运气那他持续60年”运气好”的概率小到可以忽略不计。
关键洞察：投资中的技能-运气比随时间而变化。 短期几乎是运气。长期技能逐渐主导。但大多数人用短期结果来评判技能——这就像用一次轮盘赌的结果来评判一个人的”赌博能力”一样荒谬。
为什么这个区分如此重要
不能区分运气和能力会导致两种同样灾难性的错误。
第一种错误是把运气误认为能力（过度自信）。 牛市中几乎所有人都赚钱——因为”水涨船高”。但这不证明任何人有投资能力——它只证明他们”在市场里”。如果你把牛市中的好回报归因于你的”能力”然后在这种虚假的自信驱动下加大仓位甚至使用杠杆——你就在为下一次熊市中的灾难性亏损埋下伏笔。心理学研究显示人类在评估自己的成功原因时有一种系统性的偏差——自我归因偏差：好结果归因于自己的能力坏结果归因于外部因素。这种偏差让你在牛市中高估自己的能力在熊市中低估市场的力量。它是”把运气误认为能力”这种错误的心理学根源。2015年A股杠杆牛中无数散户就经历了这个过程：他们在几个月的”连赢”中相信了自己”找到了方法”然后在暴跌中失去了所有甚至倒欠券商钱。
第二种错误是把能力误认为运气（过度悲观）。 你可能有一个长期有效的投资方法——但因为最近几个月的坏结果而怀疑它、放弃它。你觉得”方法不行”但实际上只是运气不好。如果你因此放弃了一个长期来看会给你带来超额回报的方法你就犯了和第一种错误相反但同样昂贵的错误。Annie Duke把这种错误叫做”结果主义“——用结果来评判过程。
三种区分运气和能力的方法
方法一：时间框架。 给你的策略足够的时间来证明自己。一个月的好回报是纯噪音。一年的好回报大概率是运气。5年的好回报可能开始包含一些技能的信号。15到20年的持续好回报几乎可以确认技能的存在。不要用短期结果来做关于你的方法”是否有效”的判断——因为短期结果中运气的成分太大了。这也是为什么巴菲特说他”不看盘”——因为日间波动中99%是噪音只有1%是信号。如果你每天都在根据日间波动来评判你的方法你等于在用99%的噪音来做判断——你的结论几乎一定是错的。
方法二：过程审计而非结果审计。 不问”我赚了多少”——问”我的过程每一步是否正确”。在能力圈内吗？有安全边际吗？仓位合理吗？情绪状态适合做决策吗？走了检查清单吗？如果过程全部正确那坏结果大概率是运气——你不需要改变方法。如果过程有问题那好结果大概率是运气——你需要改进过程。
方法三：基准对比。 把你的回报和一个被动基准（比如同期的指数基金回报）对比。如果市场涨了30%而你涨了35%那你的”超额回报”只有5%——远没有你”涨了35%”听起来那么impressive。那5%可能是技能也可能是运气。但30%是市场给所有人的”顺风”不是你的能力。同样如果市场跌了10%而你跌了5%那你的”超额回报”是5%——即使你的绝对回报是负的。分清”绝对回报”和”超额回报”是区分运气和技能的基本前提。很多人炫耀”我今年赚了25%”但同期市场涨了22%——他们的”技能”只贡献了3%而22%完全是市场给所有人的”免费搭便车”。如果你不做基准对比你永远不知道你的回报中有多少来自”你做了什么”有多少来自”市场本身的走势”。一个在牛市中赚了30%但跑输了市场5%的投资者表现实际上比一个在熊市中亏了5%但跑赢了市场10%的投资者差——虽然前者的绝对回报好看得多。
运气与能力的检查清单
每季度用以下问题来检验你对自己投资能力的评估是否准确。
- 过去3个月市场整体涨了多少？我的回报中有多少来自”市场整体的顺风”而非我自己的选择？如果我的回报和市场差不多那我的”选择”没有增加任何价值——和买指数基金一样。
- 我的投资记录有多长？如果不到5年我不应该对我的”能力”下任何结论——因为样本量太小。
- 如果我用一个完全随机的方法做同样多的投资决策结果会和我差多少？如果差不多那我的”技能”可能不存在。如果差很多那我可能确实有一些技能——但需要更长的时间来确认。
- 我最近一次”成功”的投资——我能不能详细地解释”为什么它成功了”？如果我的解释是”它涨了”那这是结果主义。如果我能解释”我的分析的哪一点被市场验证了”那这更可能是技能。
常见问题
如果大部分回报是运气那学习投资还有意义吗？
有意义——但不是因为学习能让你”更好地预测市场”。学习的价值在于它帮你消除行为差距。Dalbar数据显示投资者每年因为行为错误损失约3.4%。这3.4%不是”运气”——它是可以被消除的系统性行为错误。学习投资知识帮你理解这些行为错误的心理根源然后建立系统来对抗它们。消除3.4%的行为差距的回报是确定的——而试图通过”更好的选股”来获得超额回报在技能悖论的约束下回报是不确定的。
巴菲特的成功是能力还是运气？
主要是能力——60年的持续超额回报在统计上排除了纯运气的可能性。但这不意味着运气在他的成功中没有贡献。他自己说他”赢了卵巢彩票“——出生在1930年代的美国、出生在一个支持他发展的家庭、拥有恰好在这个时代极有价值的天赋。这些”出生运气”是他无法控制的。他的能力体现在如何利用了这些运气给他的起点——通过70年的持续阅读、严格的纪律和正确的投资过程把一个好的起点变成了550万倍的回报。能力不消除运气——能力帮你最大化利用好运气的回报并最小化坏运气的伤害。
从这个角度来看”运气和能力的区分”不是一个纯学术的问题——它直接影响了你应该怎么投资。如果投资中运气的成分很大（短期内确实如此）那你最应该关注的不是”怎么提高你的技能让你选到更好的股票”——而是”怎么确保即使运气不好你也不归零”。这就是为什么安全边际、不用杠杆和分散在投资中如此重要——它们不是在帮你”赚更多”而是在帮你”在运气不好的时候活下来”。在一个运气占比很大的领域中”不被运气杀死”比”被运气帮助”重要得多。因为如果你活下来了时间足够长运气的正面和负面影响最终会互相抵消而你的技能（如果有的话）会逐渐浮现。
这也是为什么”谦逊”在投资中不是一种可选的美德而是一种必要的态度。当你赚了钱时你应该谦逊——因为你的好回报中可能有一大部分来自运气。当你亏了钱时你也应该谦逊——因为你的坏回报中可能也有一大部分来自运气。不要在好运中过度自信也不要在坏运中过度自责。两者都是对运气成分的错误归因——一个归因于自己的能力一个归因于自己的失败。正确的态度是承认”我不确定这次的结果中有多少是我的能力有多少是运气”——然后把注意力集中在你唯一能控制的事情上：你的过程。
如果你的过程是正确的——在能力圈内、有安全边际、仓位合理、情绪稳定——那无论结果是好是坏你都做了你能做的最好的事。剩下的交给时间。时间足够长之后你的技能信号会从运气的噪音中浮现——就像在一个长长的数据序列中真正的趋势最终会从随机波动中显现出来一样。但前提是你要活到那一天。
本文参考Michael Mauboussin《成功方程式》及Annie Duke的决策理论整理。如果这篇文章帮你在下一次”赚了钱”时先问了”这里有多少是运气”，欢迎关注公众号「柔和谦卑 履责 求知」。
不构成投资建议。
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