禀赋效应：为什么你总是高估自己持有的东西
“仅仅因为你拥有了某样东西你就觉得它比实际更值钱了——这是人类最普遍的认知偏差之一。”
—— 参考理查德·塞勒的研究
马克杯实验
卡尼曼和塞勒做了一个现在已经成为行为经济学教科书经典的实验。他们随机给一组学生每人一个大学纪念马克杯然后问他们”你愿意以多少钱卖出这个杯子”。同时他们问另一组没有杯子的学生”你愿意出多少钱买入这个杯子”。
两组人面对的是完全相同的杯子。但结果惊人：卖家的最低要价平均是7.12美元。买家的最高出价平均是2.87美元。 卖家要价是买家出价的2.5倍。
同一个杯子。唯一的区别是一组”拥有”它而另一组”没有”。仅仅因为”拥有了”你就觉得这个杯子更值钱了——平均高估了150%。这就是禀赋效应——你对自己拥有的东西的估值系统性地高于对你不拥有的同样东西的估值。
这个效应不是”贪婪”——卖家并不是在”敲竹杠”。他们真诚地觉得自己的杯子”值7美元”。问题不在于他们的道德而在于他们的认知——拥有某样东西改变了他们对它的价值评估。这种改变是无意识的、自动的、你感觉不到的。你不会觉得”我在高估我的杯子”——你只是真诚地觉得”它就值这么多”。
塞勒因为发现和研究包括禀赋效应在内的多种行为偏差在2017年获得了诺贝尔经济学奖。这个效应后来被无数后续研究反复验证——从马克杯到巧克力棒到彩票都得到了类似的结果：拥有者对其估值平均高出非拥有者2到3倍。这不是一个边缘性的”有时候会出现”的偏差——它是一个几乎在所有人身上、所有场景中、所有文化中都稳定存在的认知特征。
投资中的禀赋效应
禀赋效应在投资中的表现至少有三种——每一种都在系统性地伤害你的回报。
第一种是高估你持有的股票。 你持有某家公司的股票。你会不自觉地给它贴上”好公司”的标签、忽视它的缺点、放大它的优点。如果有人批评这家公司你的第一反应是辩护而不是客观评估。这不是因为你做了更深入的分析——而是因为你”拥有”了它。一只你持有的股票在你眼中比一只你没有持有的完全相同的股票”更好”——就像马克杯实验中卖家的杯子比买家的杯子”更贵”一样。
第二种是不愿卖出亏损的持仓。 沉没成本谬误和禀赋效应经常联合作战。你不仅因为”已经投入了”（沉没成本）而不愿卖出还因为”它是我的”（禀赋效应）而高估它的价值。你觉得”它应该值这个价”——但这个”应该”不是基于客观分析而是基于你拥有它这个事实。一只你以50元买入现在跌到30元的股票你可能觉得它”值40元”——但如果你从来没有持有过它你可能会觉得它只值25元。中间的15元差距就是禀赋效应造成的估值扭曲。一项2019年的研究显示在投资场景中禀赋效应可能导致投资者对自己持仓的估值比客观分析高出20%到40%——这意味着你持有的很多”便宜”的股票在你用空白纸测试之后可能发现它们其实”不便宜”。
第三种是拒绝承认错误。 卖出一只你持有的亏损股票不仅意味着”实现亏损”还意味着”承认你的判断是错的”。禀赋效应让你更难承认这一点——因为你的大脑已经把这只股票标记为”有价值的”（因为你拥有它）。承认它”没价值”等于否定你自己的判断——这对你的自我形象是一种打击。所以你选择继续持有并且构造出各种”它终将涨回来”的论证来安慰自己。这些论证不是分析的产物——它们是禀赋效应驱动的自我辩护。
空白纸测试：对抗禀赋效应的终极武器
对抗禀赋效应最有效的工具是空白纸测试。
假设你今天醒来你的投资组合是空的。你手头有一笔等于你目前组合市值的现金。你会按照你目前的组合配置比例重新配置吗？
如果你对某一只股票的回答是”不会”那你持有它的唯一原因就是禀赋效应。 你不是因为它”值得持有”而持有它——你是因为你”已经拥有它”而持有它。这两者的区别看起来微小但对你的长期回报的影响可能是巨大的——因为你的资本被”锁”在一个你在空白纸上不会选择的标的里。每一天你持有一只不值得持有的股票你都在支付机会成本——那笔钱如果投在你”愿意在空白纸上持有”的标的上能产生的回报就是你正在损失的。
每季度做一次空白纸测试。 打开你的持仓列表对每一只股票问”如果我今天没有持有它我会以目前的估值水平选择持有吗”。对于回答”不会”的设定一个卖出计划。这个测试消除了禀赋效应对你的扭曲——因为它把你从”拥有者”的视角强制切换到了”旁观者”的视角。
为什么禀赋效应如此顽固
禀赋效应之所以难以克服是因为它有深层的进化基础。在原始环境中”你手中有的东西”（食物、领地、伴侣）对你的生存极其重要——失去它们可能意味着死亡。所以人类的大脑进化出了一种”过度重视已有之物”的倾向——它确保你不会轻易放弃对生存至关重要的资源。
但在投资中这种倾向是有害的。你的股票不是食物——卖掉它不会让你饿死。你的持仓不是领地——转移到另一只股票不会让你失去栖身之所。但你的大脑仍然用原始的”不要放弃你拥有的东西”的逻辑来处理投资决策——导致你死守不该守的持仓、拒绝承认不该拒绝的错误、高估不该高估的价值。
知道禀赋效应的存在不能消除它——因为它是无意识的自动反应。但知道它的存在让你可以建立外部系统来对抗它——比如空白纸测试。
禀赋效应自检清单
每季度用以下5个问题来检验你的投资组合中是否有禀赋效应在起作用。
- 我持有的每一只股票如果今天从零开始我还会选择以目前的估值水平持有它吗？如果不会我持有它的理由可能只是”因为我已经拥有了”。
- 如果一个我信任的分析师批评了我持有的某家公司我的第一反应是”认真考虑他的观点”还是”立刻辩护”？如果是后者我可能正在被禀赋效应驱动着维护我的判断而非客观评估。
- 在过去12个月中我有没有卖出过任何一只表现不佳的股票？如果一只都没有我需要认真审视是”所有持仓都仍然值得持有”还是”我不愿意面对’卖出等于承认错误’这个事实”。
- 我对自己持有的公司的了解是否比我对同行业其他公司的了解更深？如果是那我的”深入了解”可能部分来自于禀赋效应的光环——我给自己的公司投入了更多关注不是因为它客观上更好而是因为”它是我的”。
- 我是否觉得自己的投资组合”总体不错不需要改”？如果这个感觉太强烈我需要警惕——因为禀赋效应会让你对自己的整个组合产生一种温暖的”满意感”即使其中有一些标的客观上应该被替换。空白纸测试不需要你”克服”禀赋效应——它只需要你回答一个简单的问题。而那个问题的回答方式天然地绕过了禀赋效应的影响——因为它让你假装”你不拥有这只股票”从而消除了”拥有”带来的估值扭曲。
常见问题
禀赋效应和损失厌恶有什么关系？
损失厌恶是”亏损的痛苦是收益快乐的2.5倍”。禀赋效应是”拥有的东西在你眼中比不拥有时更值钱”。两者经常同时出现并互相强化：你高估了你持有的东西（禀赋效应）同时你害怕”失去”它（损失厌恶）。两者叠加让卖出一只应该卖的股票变得极其困难——因为你同时觉得”它比实际更值钱”并且”卖出会让我感到痛苦”。
禀赋效应是否意味着”永远不应该对自己的持仓有信心”？
不是。你应该对你的持仓有信心——但这个信心应该来自于你的分析而非来自于”你拥有它”这个事实。如果你每季度做空白纸测试都回答”是我仍然愿意以目前的估值持有它”那你的信心是有分析基础的。但如果你的信心主要来自于”我已经持有了3年所以它一定是好的”那你的信心可能是禀赋效应在说话。区分两者的方法就是空白纸测试——它剥离了”拥有”的因素让你的判断回归到纯粹的分析。
值得注意的是禀赋效应在你持有一只股票的时间越长时通常越强。如果你持有了一家公司5年你对它的情感依附和估值扭曲会比你只持有了3个月时更大。因为5年中你投入了大量的时间研究它、关注它、在朋友面前谈论它——这些投入让你的心理”所有权”变得更深。你不只是”拥有一些股份”了——你觉得你”了解这家公司”你和它有了”关系”。这种”关系感”让你更难客观评估——因为卖出不只是”改变仓位”而是”结束一段关系”。
这也是为什么巴菲特说”我们最爱的持有期是永远”时附带了一个重要的前提：”只要企业的经济特征和管理质量没有发生根本变化。”他不是无条件地长期持有——他是在持续验证”持有的理由是否仍然成立”的前提下长期持有。如果理由不再成立他会卖出——纺织厂就是最好的例证。真正的”长期持有”是基于持续分析的理性选择而非基于禀赋效应的情感依附。
本文参考理查德·塞勒和卡尼曼的禀赋效应实验整理。如果这篇文章帮你对自己的持仓做了一次更诚实的审视，欢迎关注公众号「柔和谦卑 履责 求知」。
不构成投资建议。
「柔和谦卑 履责 求知」