格雷厄姆的净流动资产法：用清算价值捡便宜货

“买入价格远远低于他所认为的价值的股票时，他也从来不会忘记债务风险。”
——关于格雷厄姆的描述

一、最保守的投资方法

本杰明·格雷厄姆在《证券分析》中提出了一种看似简单到荒谬的选股方法：

只买股价低于每股净流动资产值（NCAV）的公司。

NCAV的计算：

NCAV = 流动资产 - 全部负债（包括长期负债和优先股）

注意：不是”流动资产 - 流动负债”（那是营运资本）——而是流动资产减去所有负债。这比营运资本更保守——它假设公司的固定资产（厂房、设备、土地）全部归零。

如果股价 < NCAV——意味着你以低于”把公司立刻关门、卖掉所有流动资产、还掉所有债务后还能剩下的钱”的价格买入。

即使公司倒闭了——你理论上也不亏。因为清算后你能拿到的钱比你支付的价格多。

二、为什么这种方法有效

格雷厄姆的NCAV法有效的原因是极端的安全边际。

当一只股票的价格低于清算价值时——市场在”定价”这样一个判断：”这家公司的存续价值为负——它继续经营反而会毁灭价值。”

但在大多数情况下——这个判断是过度悲观的。公司可能确实在亏损、行业可能确实在衰退——但它不会明天就倒闭。只要它继续经营一段时间，收入逐步恢复，或者被另一家公司收购，价格就会回归到至少清算价值，你就获利了。

格雷厄姆的回测数据（1930s-1950s）显示：一组NCAV股票的平均年化回报超过20%——远高于同期市场。

沃尔特·施洛斯——格雷厄姆的学生——用类似的方法（虽然不限于严格的NCAV）投资了47年，年化回报约16%。他的方法极度依赖”买便宜货”——买大量的、被市场厌弃的、价格低于各种保守估值的股票。

三、NCAV法在今天还有效吗

简短的回答：机会极少了——但在某些市场仍然存在。

为什么机会减少了

信息普及。 格雷厄姆时代没有Bloomberg、没有Wind、没有东方财富。找到NCAV股票需要你亲自去翻《穆迪手册》（就像巴菲特年轻时做的）。现在——任何人都可以在5分钟内筛选出所有NCAV股票。当所有人都能找到便宜货时——便宜货就不再便宜了。
量化策略的竞争。 量化基金用算法自动扫描NCAV信号并买入——速度远快于人类。当一只股票刚刚跌到NCAV以下——算法已经在买了。散户几乎不可能抢到量化面前。
上市公司结构变化。 现代上市公司越来越”轻资产”——科技公司的流动资产中大部分是无形资产（软件、专利、品牌）——这些在清算中价值可能远低于账面值。NCAV法假设流动资产可以按账面值变现——这个假设在制造业时代成立，在科技时代不一定。

哪些市场仍有机会

日本股市。 日本有大量的小盘股交易在NCAV以下——因为日本企业治理传统上对股东不友好（大量现金闲置在资产负债表上而不回馈股东）。2023年后东京证交所要求PBR<1的公司提出改善计划——这可能催化大量日本NCAV股票的价值释放。
A股微小盘。 在181格局的”僵尸区”——有一些小盘股的市值低于净流动资产。但A股的特殊风险是：第一，退市机制弱，僵尸股可能长期不回归价值；第二，大股东可能通过关联交易掏空流动资产。
韩国和港股。 类似日本——存在大量低PBR/NCAV的小盘股。

四、NCAV法的操作要点

如果你想尝试NCAV法——以下是格雷厄姆的原始操作要点：

第一，广泛分散。 不是买一两只NCAV股票——而是买20-30只。因为单只 NCAV 股票可能真的倒闭，你的 NCAV 计算再准也会亏。但 20 只中即使有 5 只倒闭，其余 15 只的均值回归收益足以覆盖损失。

第二，机械执行。 不需要深入研究每家公司的业务。只看一个数字：股价 vs NCAV。低于 NCAV 就买入，回升到 NCAV 或以上就卖出。这是一种”统计性”投资——依赖的是大数定律而非个股判断。

第三，定期再平衡。 每季度或每半年重新筛选一次。卖出已回归到 NCAV 以上的，买入新跌到 NCAV 以下的。保持投资组合中始终有20-30只NCAV股票。

第四，注意流动性。 NCAV 股票通常是小盘股，流动性差。你的买卖本身可能显著影响价格。只用你能承受长期持有的资金——不要用可能在短期内需要动用的钱。

五、NCAV法与其他方法的关系

方法	NCAV法（格雷厄姆原始版）	Dhandho法（帕伯莱）	好公司法（芒格/巴菲特进化版）
选股标准	股价 < 清算价值	好公司+暂时困境+极低价格	好公司+合理价格
研究深度	极浅（只看一个数字）	中等（需判断困境是否暂时）	极深（需理解业务本质）
持仓数量	20-30只	5-8只	5-10只
持有期限	直到回归NCAV（通常1-3年）	直到价值回归（2-5年）	“永远”（如果公司仍好）
需要的品质	纪律	判断力+纪律	洞察力+极端耐心

NCAV法是最”笨”的方法——但它也是对投资者品格要求最低的方法。 你不需要理解企业、不需要判断管理层、不需要预测行业趋势。你只需要做一件事：在别人不敢买的时候机械地买入。

芒格说他让巴菲特”从猩猩进化为人类“——从NCAV法进化到”好公司+合理价格”法。但对于大多数投资者——如果你没有芒格的判断力——NCAV法仍然是一个合理的起点。

这个主题与你的投资体系有什么关系

投资不是一个个孤立知识点的集合，而是一套互相支撑的思维体系。本文讨论的主题是这个体系中的一个关键节点——它与你的风险管理、情绪控制、仓位决策和长期规划都有直接的关联。

具体来说，本文的核心观点可以在三个层面上改善你的投资实践。第一个层面是认知层：它帮你看到一个之前可能忽视的维度，扩展了你的决策视野。很多投资错误的根源不是分析能力不够，而是视野太窄——你在一个维度上做了完美的分析，但因为完全没考虑另一个维度而犯了致命的错误。本文提供的恰恰是这样一个”补充维度”。

第二个层面是行为层：它为你在特定场景下的行为提供了明确的指导。投资中最危险的时刻不是你不知道该怎么做的时刻，而是你以为自己知道但实际上被情绪误导的时刻。本文中的具体建议——如果你认真对待并写进你的投资规则——可以成为你在那些危险时刻的防线。

第三个层面是系统层：它帮你优化你整个投资流程中的一个环节。投资是一个长链条的过程，从信息获取到分析判断到执行决策到事后复盘，每一个环节都有可能出错。本文改善的是其中的特定环节，但因为链条的强度取决于最弱的环节，加固任何一个薄弱环节都会提升整体系统的可靠性。

最后，我想指出一个经常被忽视的事实：你花在阅读和思考上的时间，长期来看，对你投资回报的贡献可能远超你花在实际交易上的时间。巴菲特说他80%的工作时间在阅读和思考。这不是因为他懒，而是因为高质量的思考是高质量决策的前提，而高质量的决策是长期超额回报的唯一可持续来源。本文是你”思考时间”的一个投入，它的回报将在未来的某个决策时刻显现。

从本文到行动：一个简单的实践路径

如果你认同本文的观点但不确定如何将其融入日常投资实践，以下是一个简单的三步路径。

第一步：提炼你的”一句话原则”。回顾本文的核心论点，用你自己的语言把它浓缩成一句话。比如，”在别人恐慌时检查基本面而不是检查账户余额”，或者”真正的风险不是波动，是永久丧失购买力”。这句话必须是你自己写的，因为只有你自己写出来的原则才会在关键时刻真正影响你的行为。

第二步：把这条原则写进你的”投资检查表”。如果你还没有投资检查表，现在就创建一个——一张纸或一个手机备忘录，列出你在做任何投资决策之前必须过一遍的问题清单。你今天提炼出的这条原则，应该成为这个清单上的新一项。下次你准备买入或卖出任何东西时，先把这个清单从头到尾看一遍。

第三步：设定一个30天后的复盘提醒。在手机日历上标注一个30天后的提醒：”重读[本文标题]，检查这条原则是否改变了我的任何行为。”30天后，如果你发现这条原则确实影响了你的至少一个决策，说明它已经从”知识”转化为”行为”——这是学习的真正完成。如果没有，思考原因：是原则本身不适合你，还是你在关键时刻忘了查看检查表？

投资的进步不是突然的顿悟，而是持续的微调。每篇好文章帮你做的一次微小校准，在复利效应下会累积成显著的方向差异。你今天的阅读就是这样一次微调。让它发挥作用的关键是：不要读完就关掉——把它变成你检查表上的一项具体条目。

常见问题

Q：A股散户如何筛选NCAV股票？

A：在东方财富的”选股器”中设置：流动资产 > （短期负债+长期负债+优先股），然后筛选市值 < 流动资产 - 全部负债。或者用Wind/Choice的量化筛选功能。注意：筛选出来的股票可能有很多”壳公司“（已经不怎么经营的公司，只保留上市资格）——这些需要排除。只保留有真实营收、有正常经营活动的公司。

Q：NCAV法和指数基金比，哪个更好？

A：对大多数人——指数基金更好。原因：第一，NCAV 法需要定期筛选和再平衡，工作量大于指数基金（零工作量）；第二，NCAV 股票通常是小盘加低流动性，交易摩擦成本高；第三，NCAV 法在某些年份可能大幅跑输市场（当”垃圾股”不受青睐时），需要极强的心理定力。指数基金是”默认选择”——NCAV法是给那些愿意做额外工作且能承受额外波动的投资者的”进阶选择”。

延伸阅读：
- Schloss与Greenblatt — NCAV法的两种进化版本
- EV/EBITDA到自由现金流 — 比NCAV更现代的估值工具
- 均值回归 — NCAV法有效的底层机制

本文参考Benjamin Graham《证券分析》及《聪明的投资者》整理。所有分析仅为教育目的，不构成投资建议。

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免责声明：本文作者不持有投顾资格，不涉及任何具体证券的买卖建议。

自查清单：读完本文后问自己

本文的核心观点是否改变了你对某个投资问题的看法？如果是，具体改变了什么？
你当前的投资行为中，有哪一个与本文的建议矛盾？你打算怎么调整？
你能用一句话向别人解释本文的核心论点吗？如果不能，重读一遍核心章节。