Howard Marks的最重要的事：风险不是波动而是永久损失
“风险意味着可能发生的结果比确定的结果更多。”
—— Howard Marks，《投资最重要的事》
两种完全不同的风险定义
在金融学术界”风险“有一个精确的数学定义：波动率——通常用标准差来衡量。一只股票的价格每天上下波动3%就比一只每天上下波动1%的股票”风险更高”。这个定义在学术论文和量化模型中无处不在——因为它是可以精确计算的。
Howard Marks——橡树资本的创始人、全球最受尊敬的投资者之一——在他2011年出版的《投资最重要的事》中对这个学术定义提出了根本性的挑战。他说：风险不是波动率。风险是你永久失去本金的概率。
这个定义的改变不只是”换了一个词”——它从根本上改变了你理解投资中每一个决策的方式。
按照学术定义一只股票暴跌50%之后变得”风险更高了”——因为它的波动率增大了。但按照Marks的定义如果这家公司的基本面没有改变而只是市场先生的情绪导致了价格下跌那它实际上变得”风险更低了”——因为价格更便宜了你的安全边际更大了而永久失去本金的概率更小了。
反过来一只股票如果每天几乎不波动（学术定义下”低风险”）但它的公司正在失去护城河、利润在持续下降、管理层在做出错误的战略决定——那按照Marks的定义它是”高风险”的——因为你永久失去一大部分本金的概率在悄悄增加。波动是你看得见的——但真正的风险往往是你看不见的。
这种定义上的差异不只是学术争论——它直接影响了你的投资行为。如果你用学术定义来衡量风险你会在股票暴跌之后恐惧地远离它（因为”波动率增大了所以风险增大了”）。但如果你用Marks的定义来衡量风险你会在股票暴跌之后开始关注它（因为”价格更低了安全边际更大了永久损失的概率降低了”）。巴菲特在2008年金融危机中大举买入的行为只有用Marks的风险定义才能理解——在学术定义下他是在”追求高风险”但在Marks的定义下他是在”利用低风险”。2008年市场的波动率是历史极值但优质公司永久损失本金的概率反而是历史低点（因为价格远低于内在价值）。
Marks在他的备忘录中反复强调一个深刻的悖论：风险在价格最高的时候最大而在价格最低的时候最小——但大多数人感受到的恰恰相反。 人们在牛市顶部（价格最高、真实风险最大的时候）感到”安全”和”自信”——因为波动率低、所有人都在赚钱。人们在熊市底部（价格最低、真实风险最小的时候）感到”恐惧”和”不安全”——因为波动率高、所有人都在亏钱。这种”感受和现实的反转”是投资中最危险的陷阱之一——它驱动你在风险最大的时候追入、在风险最小的时候逃出。
风险的三个层次
Marks在他的书中把风险分解为三个层次——理解这三个层次是正确管理风险的前提。
第一个层次是”已知的风险”。 这些是你在分析一家公司时能够识别出来的风险——比如行业竞争加剧、原材料价格上涨、关键专利到期或宏观经济衰退。你可以在你的分析模型中为这些风险”留出空间”——比如在你的估值中使用更保守的假设。已知的风险虽然让人不舒服但它们是”可管理的”——因为你知道它们的存在并且可以为它们做准备。
第二个层次是”你知道你不知道的风险”。 你知道存在一些你没有考虑到的风险——但你不知道它们具体是什么。这就是为什么安全边际如此重要——它不只是在为”已知的风险”提供缓冲而是在为”你知道你不知道的风险”提供缓冲。你不知道会发生什么——但你知道”可能发生一些你没有预见到的事情”所以你留出了足够的安全边际来吸收未知的冲击。
第三个层次是”你不知道你不知道的风险”。 这是最危险的一层——因为你甚至不知道这个风险的存在。2008年金融危机中的次级贷款就是这样一个”你不知道你不知道”的风险——大多数投资者甚至不知道”住房抵押贷款支持证券”的结构性风险直到它们开始崩溃。黑天鹅事件几乎总是来自这个层次——它们的破坏力之所以如此巨大不是因为冲击本身有多大而是因为没有人为它做过准备。
Marks的核心论点是：你不能消除第三层次的风险——但你可以通过两种方式来减轻它的伤害。 第一种方式是不用杠杆——因为杠杆会放大任何未预见冲击的后果。第二种方式是分散——因为即使你无法预见某一只股票的黑天鹅事件分散确保了它不会摧毁你的整个投资组合。
风险评估检查清单
每次你评估一笔投资的风险时用以下问题来检验你是否在用Marks的框架而非学术框架来思考。
- 你是否在用”波动”来衡量风险？ 如果是请停下来重新思考。一只暴跌了40%但基本面没有变化的股票的”真实风险”可能比暴跌之前更低而不是更高——因为你的安全边际增加了。
- 你能列出这笔投资的前3个已知风险吗？ 如果不能你的分析可能不够深入——在你不够了解的地方投资就是在承担你无法评估的风险。
- 你是否为”你不知道你不知道的风险”留出了缓冲？ 安全边际、不用杠杆和分散投资都是对”未知风险”的缓冲。如果你的投资策略中缺少这三者中的任何一个你对未知风险的抵抗力就有一个漏洞。
- 如果你这笔投资的最坏情况发生了你的整体财务状况会怎样？ 如果最坏情况意味着”很不舒服但可以恢复”那风险在可接受的范围内。如果最坏情况意味着”永久性地失去大部分资产”那你的仓位太大了或你在使用杠杆。
Marks的”第二层思维”
Marks在书中还提出了一个和风险管理密切相关的概念：第二层思维。
第一层思维是：”这家公司的产品很好利润在增长所以它的股票是好的投资。”第二层思维是：”这家公司的产品确实很好利润确实在增长——但市场已经把这些好消息反映在了价格中。当前的价格隐含了’利润将继续高速增长15年’的预期。如果增长稍微放缓价格可能会大幅下跌。因此虽然这是一家好公司但当前的价格让它成为了一笔高风险的投资。”
第二层思维的核心是理解”好的公司和好的投资不是同一件事”。一家优秀的公司如果被市场定价为”完美”那任何低于完美的结果都会导致价格下跌——即使这家公司仍然”很好”只是没有”完美”。反过来一家面临困难的公司如果被市场定价为”注定失败”那任何”没那么差”的结果都会导致价格上涨。
风险不只取决于公司的质量——它同样取决于你为这个质量支付了多少价格。 一家顶级公司在一个”顶级价格”上的投资可能比一家中等公司在一个”极低价格”上的投资风险更高——因为前者的预期太高了任何让人失望的结果都会导致大幅下跌。这就是Marks反复强调的：控制你支付的价格是你控制风险最有效的工具。 这就是为什么Marks和巴菲特都把”估值纪律”放在他们投资框架的最核心位置——不是因为”打折买入”让你赚得更多（虽然确实如此）而是因为”打折买入”根本性地降低了你永久失去本金的概率。安全边际不是一种”锦上添花”的优化——它是你整个风险管理体系的基石和出发点。
常见问题
如果风险不是波动那什么是波动？
波动是”你为获得长期回报而必须承受的短期价格变化”。它是市场先生情绪的表现——和你持有的公司的真实价值几乎无关。巴菲特说他不把波动当成风险而是当成机会——当波动把价格压低到远低于内在价值时他买入。从这个角度来看波动不是你的敌人——它是你的仆人。真正的敌人是”永久性的资本损失”——而永久性的资本损失几乎总是来自”基本面的恶化”或”杠杆的使用”而非来自”价格的波动”。
Marks的风险定义是否意味着我应该忽略波动？
不是”忽略”——而是”不把它当成风险的衡量标准”。你应该关注波动但不是因为”波动等于风险”——而是因为波动在心理上会影响你的行为。大的波动可能触发你的恐惧反应导致你做出不理性的卖出决定。管理波动的正确方式不是”避免持有波动大的资产”——而是确保你的仓位大小和你的心理承受能力相匹配让波动引起的情绪反应不足以驱动你做出错误的决策。
从更宏观的角度来看Marks的风险哲学和投资界其他伟大思想家的观点形成了一个完美的闭环。塔勒布的”反脆弱”思想告诉你如何从冲击中获益。安全边际告诉你如何为你的无知留出缓冲。仓位管理告诉你每笔投资应该占总资产的多少比例。而Marks的风险定义把这些工具统一在了一个框架下：它们的共同目的都是降低你永久失去本金的概率。当你用这个统一的框架来理解投资时你的每一个决策都变得更加清晰——因为你有了一个简单的评判标准。不是”这笔投资能赚多少”——而是”在最坏的情况下我会永久失去多少”。前者是收益的问题后者是生存的问题。在一个非遍历的世界中生存的问题永远应当优先于收益的问题。
本文参考Howard Marks《投资最重要的事》中关于风险定义的核心章节整理。如果这篇文章帮你从”风险等于波动”转变成了”风险等于永久损失的概率”，欢迎关注公众号「柔和谦卑 履责 求知」。
不构成投资建议。
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