逆向不够：你还必须是对的
“Being a contrarian for the sake of being contrarian is just as dangerous as being a follower.”
——霍华德·马克斯
逆向投资的陷阱
“别人恐惧时贪婪、别人贪婪时恐惧”——这是投资界被引用最多的一句话。很多人把它理解为”只要和大多数人做相反的事就能赚钱”。这是错的。
马克斯在他的备忘录中精确地指出了这个误解。超额回报需要两个条件同时满足：你的判断与共识不同，并且你的判断是对的。两个条件缺一不可。
如果你和所有人一样看涨而且市场确实涨了你只能获得市场平均回报——因为你和所有人做了一样的事。如果你看跌而所有人看涨而且市场确实崩了你获得了超额回报——你对了而且和共识不同。但如果你看跌而所有人看涨而市场继续涨你就亏了——你和共识不同但你错了。
仅仅”逆向”有50%的概率是对的、50%的概率是错的——这和抛硬币没什么区别。 逆向加上正确的分析才能产生超额回报。没有正确分析支撑的逆向只是另一种形式的赌博。
这个道理在生活中也有类似的例子。一个医生告诉你”根据检查结果你需要手术”。你的邻居告诉你”手术不靠谱你应该试试草药”。你的邻居确实在”逆向思考”——他和医生的共识不同。但这不意味着他是对的。他的逆向没有专业知识的支撑所以它大概率是错的。在投资中也一样：仅仅因为”大家都在买所以我不买”这种逆向和”因为估值已经到了历史极端水平、基本面无法支撑当前价格所以我不买”这种逆向是完全不同的。前者是无根据的叛逆。后者是有分析支撑的独立判断。两者的结果天差地别。
索罗斯1998年的教训
1998年索罗斯做空美股。他的判断是”逆向”的——当时所有人都在追涨。他的分析也有道理——市场确实被高估了。但市场又涨了两年。 索罗斯的量子基金在做空头寸上亏了约7亿美元。
他是逆向的吗？是的。他的分析有逻辑吗？有的。但他错了——或者更准确地说他对了但时机错了。在投资中”对但太早”和”错”几乎等价。因为你在”太早”的那段时间里你在亏钱、你的资本在缩水、你可能在最终被证明是对的之前就已经被迫退出了。
凯恩斯的名言在这里最为贴切：”市场保持非理性的时间可能比你保持不破产的时间更长。”这句话的含义是：即使你的分析完全正确如果你用了杠杆或者做了空你可能在你被证明是对的之前就被市场”逼死了”。这就是为什么”正确的逆向”需要一种特殊的表达方式——一种即使你错了（或者对但太早了）也不会致命的方式。
投资史上因为”对但太早”而被毁灭的投资者不在少数。他们的分析完全正确——市场确实被高估了、泡沫确实会破裂——但他们选择了做空或者用杠杆反向操作。当市场在崩盘之前又涨了一年或两年的时候他们的资本已经被消耗殆尽了。他们在事后被证明是”对的”——但这对他们已经没有任何意义因为他们已经出局了。”正确”如果没有活着看到验证那一天就等于”无关紧要”。这是投资中最残酷的现实之一。
巴菲特怎么做”正确的逆向”
巴菲特1999年的太阳谷演讲——在互联网泡沫的顶峰——是”正确的逆向”的经典案例。
他做了四件事。第一他不做空。他没有像索罗斯那样做空因为他知道做空的时机风险不可控。第二他持有现金。他没有追涨而是让伯克希尔积累现金等待更好的机会。第三他公开表达了自己的判断。在太阳谷演讲中他用数据论证了市场被高估——但他没有预测”何时崩盘”。第四他承受了被嘲笑的代价。1998到2000年媒体质疑”巴菲特过时了”伯克希尔的股价落后标普500达54%。
他的”逆向”不是”做空”——而是”不参与”。这是一种更安全的逆向方式：你不赌”什么时候崩”你只是选择”在我看不懂的时候什么也不做”。2000年3月纳斯达克崩盘巴菲特被证明是对的。但关键是：即使他被证明是错的（市场继续涨5年）他也不会亏钱——因为他只是持有现金而非做空。
正确的逆向等于在你判断市场错了的时候选择最低风险的表达方式（不参与、持有现金）而非最高风险的表达方式（做空、杠杆反向）。 前者即使你错了也没有什么代价。后者即使你对了但时机不对也可能让你破产。
“独立”比”逆向”更重要
重新审视巴菲特的原话：”别人恐惧时贪婪、别人贪婪时恐惧。”这句话的关键词不是”恐惧”或”贪婪”——关键词是”别人”。 它说的不是”永远做相反的事”。它说的是”不要让别人的行为驱动你的决策”。
如果你经过独立分析后你的结论恰好和共识一致那就和共识一致——没有必要为了”逆向”而逆向。如果你经过独立分析后你的结论和共识不同那就按自己的结论行事——不是因为你在”做逆向”而是因为你在做你自己的分析。
芒格的表述最精确：”理性是道德义务。”不是”逆向是道德义务”。不是”和大众不同是道德义务”。而是”独立地、理性地思考是道德义务”。如果你理性思考的结果恰好是逆向的那逆向是理性的副产品而不是目标。
这个区分在实践中极其重要。一个”为了逆向而逆向”的投资者会在市场上涨时仅仅因为”大家都在涨”就做空——这不是独立思考而是另一种形式的跟风（跟的是”逆向思维”这个标签）。一个”独立思考后碰巧逆向”的投资者会在深入分析了基本面和估值之后得出”当前价格严重高估”的结论然后选择不参与——这不是因为他想”和别人不同”而是因为他的分析告诉他不参与是理性的。
内在记分牌的投资版本就是：你的决策由你自己的分析驱动而不由”大多数人在做什么”驱动——无论结果是和共识一样还是和共识不同。
“正确逆向”的检查清单
每次你发现自己的判断和市场共识不同时用以下清单检验你的逆向判断是否有根据：
- 我的分析基于什么具体的数据或证据？ 如果你只能说出模糊的”感觉”（”感觉太贵了”、”感觉要跌了”）而不能指向具体的估值数据或基本面变化那你的逆向可能没有根据。
- 我能不能为”共识是对的”构造一个同样有说服力的论证？ 如果你构造不出说明你可能有确认偏误。真正的独立思考意味着你充分理解了两方的论点然后做出了判断——而不是一开始就只看一方。
- 如果我错了我的最大损失是多少？ 如果你用了杠杆或者做了空你错了可能归零。如果你只是”不参与”或者”持有现金”你错了最多是少赚。始终选择后者。
- 我选择的逆向表达方式是否是最安全的？ “不买”比”做空”安全一百倍。”减少配置”比”全仓反向”安全得多。在所有能表达你逆向观点的方式中选择最不可能致命的那种。
- 我是否准备好了承受”对但太早”的心理压力？ 逆向判断被市场验证可能需要几个月到几年。在这段时间里你会被嘲笑、你会看到别人赚钱而你没有。你能承受这种压力吗？如果不能那你的逆向可能在被验证之前就被你自己放弃了。
这五个问题中如果有任何一个的答案让你不满意你应该重新评估你的逆向判断——或者至少降低你对它的信心和仓位。
常见问题
如何判断”共识错了”而非”我错了”？
这是投资中最难回答的问题。三个检验。第一是估值检验：共识的乐观或悲观是否已经被价格反映了？如果市盈率已经到了历史95分位大概率定价了太多乐观。第二是反向论证：你能不能用同样的精力为”共识是对的”构造一个有说服力的论证？如果你构造不出说明你可能有确认偏误——你只在找支持自己的证据。第三是时间限制：给自己一个截止日期——“如果12个月内共识没有被推翻我重新评估我的判断”。这防止你无限期地坚持一个可能是错的判断。
巴菲特1999年”不参与”互联网不也是一种”错过”吗？
从1999到2000年看确实是——他”错过”了最后一段涨幅。但从1999到2005年的完整周期看他的”不参与”远好于”参与然后崩盘”。短期的”错过”远小于长期的”避免灾难”。这与罗斯柴尔德的”卖得太早”完全一致——你放弃了最后一段涨幅但你避免了随后的崩溃。在投资中”没赚到”的遗憾远小于”亏了”的痛苦——数学上也是如此因为亏50%需要涨100%才回本。
更重要的是巴菲特在2000年到2002年互联网泡沫崩盘之后用他之前积累的大量现金以极优惠的价格买入了多个优质资产。他在别人恐慌时有弹药出击——而那些在1999年”参与”了泡沫的人在2001年要么已经亏损严重要么已经出局了。”不参与”不只是”避免了损失”——它还给了你在泡沫破裂后”捡便宜”的能力。你用短期的”错过”换来了长期的”主动权”。这才是”正确的逆向”的终极回报。
最终逆向投资的核心不是”和别人不同”——而是”在你有充分理由相信自己是对的时候有勇气独立行动”。这需要深入的分析来确保你不只是在赌博。需要安全的表达方式来确保即使你错了也不致命。需要足够的耐心来等待你的判断被市场验证——可能要等几个月甚至几年。需要足够强大的品格来承受在等待期间”所有人都说你错了”的心理压力。这些要求不轻——这也是为什么真正能从逆向中获得超额回报的投资者少之又少。
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不构成投资建议。
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