La pensée de premier niveau dit : « C'est une excellente entreprise, achetons l'action. » La pensée de second niveau dit : « C'est une excellente entreprise, mais tout le monde sait que c'est une excellente entreprise ; par conséquent, ce n'est pas une bonne action. »
— Howard Marks, The Most Important Thing (2011)
Howard Marks rédige des mémos aux investisseurs depuis 1990. Ils comptent parmi les documents les plus rigoureusement argumentés de la littérature financière publique — non pas par leur densité quantitative, mais par leur clarté implacable quant aux conditions sous lesquelles une affirmation s'avère vraie.
Le concept qui ancre l'intégralité de son cadre de réflexion est ce qu'il nomme la pensée de second niveau.
La Distinction
La pensée de premier niveau est simple, directe et largement partagée. Elle réagit au signal le plus évident : cette entreprise croît rapidement, l'économie se porte bien, l'inflation baisse, les nouvelles sont bonnes. Le penseur de premier niveau en conclut : il faut acheter.
La pensée de second niveau commence une étape plus loin et demande : qui d'autre est parvenu à cette conclusion, et qu'implique cette conclusion pour le prix ?
Ce décalage n'est pas trivial. Si tout le monde a déjà conclu que les fondamentaux d'une entreprise sont solides, cette évaluation est déjà intégrée dans le prix actuel. Vous n'êtes pas rémunéré pour une intuition que vous partagez avec le consensus. Pour générer des rendements supérieurs à la moyenne, vous devez avoir raison quand le consensus a tort — ce qui implique de penser différemment, et pas seulement de manière plus attentive.
Marks ne prétend pas que l'analyse de premier niveau soit erronée. Il affirme qu'elle est insuffisante. Vous avez besoin de l'analyse fondamentale et d'une vision de la position du consensus et d'un jugement sur la probabilité que ce consensus soit correct et d'une évaluation de l'évolution des prix au cas où vous auriez raison.
La distribution de probabilités
La pensée de second niveau est, par essence, probabiliste. Marks soutient qu'un investissement n'est pas un pari sur ce qui va arriver, mais un pari sur ce qui va arriver par rapport aux attentes.
Supposons que vous estimiez à 70 % la probabilité que les bénéfices d'une entreprise dépassent les prévisions des analystes. Si le marché intègre déjà une probabilité de 90 % pour ce résultat, votre vision à 70 % est en réalité baissière — vous êtes moins optimiste que ce que le prix implique. Avoir raison sur la direction (les bénéfices seront solides) tout en perdant de l'argent sur la transaction (parce que le marché attendait des bénéfices encore plus robustes) est l'une des expériences les plus courantes et les plus déroutantes pour les investisseurs de premier niveau.
C'est pourquoi Marks distingue le fait d'avoir raison du fait d'avoir raison d'une manière qui produit des rendements. Une performance supérieure exige une « perception variante » — une vision qui diffère du consensus — et qui s'avère exacte. Il vous faut ces deux éléments, et non un seul.
L'humilité requise
Une profonde humilité intellectuelle est ancrée dans la pensée de second niveau. Pour penser au second niveau, vous devez vous demander : pourquoi le consensus existe-t-il ? La réponse révèle souvent que le consensus a raison — que le prix actuel est juste et qu'il n'y a aucun avantage comparatif. La plupart du temps, soutient Marks, la conclusion honnête est la suivante : je n'ai pas de perception variante supérieure à celle du marché. Je ne devrais pas traiter ce dossier.
Les marchés génèrent une stimulation constante, une tentation permanente d'agir. La réponse du penseur de second niveau à la majeure partie de cela est de rester immobile.
Charlie Munger disait : « L'argent sérieux ne réside pas dans l'achat et la vente, mais dans l'attente. » Marks ajouterait : et l'attente n'est tolérable que si vous avez accompli le travail de second niveau et conclu, consciemment et avec des arguments, que vous ne détenez pas actuellement d'avantage. L'inaction choisie par rigueur est radicalement différente de l'inaction née de la passivité.
Scire quod scias quod scias, et quod nescias nescire — id est scire. — Confucius (孔子, Kǒngzǐ), tel que rendu en latin : savoir que l'on sait ce que l'on sait, et que l'on ne sait pas ce que l'on ne sait pas — voilà la véritable connaissance. La pensée de second niveau est l'application de cette maxime à l'investissement. Les praticiens de sustine et abstine agissent lorsqu'ils ont une raison de le faire, et s'abstiennent dans le cas contraire.