Denken erster Ordnung sagt: „Es ist ein gutes Unternehmen; kaufen wir die Aktie.“ Denken zweiter Ordnung sagt: „Es ist ein gutes Unternehmen, aber jeder weiß, dass es ein gutes Unternehmen ist, und deshalb ist es keine gute Aktie.“
— Howard Marks, The Most Important Thing (2011)
Howard Marks verfasst seit 1990 Investoren-Memos. Sie gehören zu den am sorgfältigsten begründeten Dokumenten in der öffentlichen Finanzliteratur – nicht etwa, weil sie eine hohe quantitative Dichte aufweisen, sondern weil sie unerbittliche Klarheit darüber schaffen, unter welchen Bedingungen eine Behauptung wahr ist.
Das Konzept, das sein gesamtes Gedankengebäude verankert, bezeichnet er als Denken zweiter Ordnung.
Die Unterscheidung
Denken erster Ordnung ist simpel, direkt und weit verbreitet. Es reagiert auf die offensichtlichsten Signale: Dieses Unternehmen wächst schnell, die Wirtschaft floriert, die Inflation sinkt, die Nachrichten sind gut. Der Denker erster Ordnung schlussfolgert: Kaufen.
Das Denken zweiter Ordnung setzt einen Schritt später an und fragt: Wer sonst ist zu diesem Schluss gekommen, und was bedeutet deren Schlussfolgerung für den Preis?
Dies ist keine triviale Verschiebung. Wenn bereits jeder zu dem Schluss gekommen ist, dass die Fundamentaldaten eines Unternehmens stark sind, ist diese Einschätzung bereits im aktuellen Preis enthalten. Man wird nicht für eine Erkenntnis bezahlt, die man mit dem Konsens teilt. Um überdurchschnittliche Renditen zu erzielen, muss man richtig liegen, wenn der Konsens falsch liegt – was bedeutet, anders zu denken, nicht nur sorgfältiger.
Marks behauptet nicht, dass die Analyse erster Ordnung falsch sei. Er sagt, sie sei unzureichend. Man benötigt die Fundamentalanalyse und eine Sichtweise darauf, wo der Konsens steht, und ein Urteil darüber, ob der Konsens wahrscheinlich richtig ist, und eine Einschätzung dessen, was mit den Preisen geschieht, wenn man recht behält.
Die Wahrscheinlichkeitsverteilung
Denken zweiter Ordnung ist im Kern probabilistisch. Marks argumentiert, dass eine Investition keine Wette darauf ist, was passieren wird, sondern eine Wette darauf, was im Verhältnis zu den Erwartungen passieren wird.
Angenommen, Sie glauben, dass eine 70-prozentige Wahrscheinlichkeit besteht, dass die Gewinne eines Unternehmens über den Analystenprognosen liegen werden. Wenn der Markt bereits eine 90-prozentige Wahrscheinlichkeit für dieses Ergebnis eingepreist hat, ist Ihre 70-Prozent-Sichtweise tatsächlich pessimistisch – Sie sind weniger optimistisch, als der Preis impliziert. In der Richtung richtig zu liegen (die Gewinne werden stark sein), während man mit dem Trade Geld verliert (weil der Markt noch stärkere Gewinne erwartet hat), ist eine der häufigsten und verwirrendsten Erfahrungen für Anleger, die auf der ersten Ebene denken.
Deshalb unterscheidet Marks zwischen dem Richtigliegen und dem Richtigliegen in einer Weise, die Rendite abwirft. Überlegene Performance erfordert eine abweichende Wahrnehmung – eine Sichtweise, die vom Konsens abweicht – und die sich als korrekt erweist. Man braucht zwei Dinge, nicht nur eines.
Die erforderliche Demut
Dem Denken zweiter Ordnung wohnt eine tiefe intellektuelle Demut inne. Um auf der zweiten Ebene zu denken, muss man fragen: Warum existiert der Konsens? Die Antwort offenbart oft, dass der Konsens richtig ist – dass der aktuelle Preis fair ist und kein Vorteil (Edge) besteht. Meistens, so argumentiert Marks, lautet die ehrliche Schlussfolgerung: Ich habe keine abweichende Wahrnehmung, die besser ist als die des Marktes. Ich sollte hier nicht handeln.
Märkte erzeugen ständige Stimulation, ständige Versuchung zum Handeln. Die Reaktion des Denkers zweiter Ordnung auf das meiste davon ist, stillzuhalten.
Munger sagte: „Das große Geld liegt nicht im Kaufen und Verkaufen, sondern im Warten.“ Marks würde hinzufügen: Und das Warten ist nur dann erträglich, wenn man die Arbeit der zweiten Ebene geleistet und bewusst sowie begründet geschlussfolgert hat, dass man derzeit keinen Vorteil hat. Untätigkeit aus Strenge ist etwas völlig anderes als Untätigkeit aus Passivität.
Scire quod scias quod scias, et quod nescias nescire — id est scire. — Konfuzius (孔子, Kǒngzǐ) in lateinischer Übertragung: Zu wissen, dass man weiß, was man weiß, und dass man nicht weiß, was man nicht weiß – das ist Wissen. Denken zweiter Ordnung ist die Anwendung dieser Maxime auf das Investieren. Die Praktizierenden von sustine et abstine handeln, wenn sie einen Grund haben, und enthalten sich, wenn sie keinen haben.