Stünde man vor der Herausforderung, das Geheimnis einer soliden Kapitalanlage in drei Worten zusammenzufassen, so wagten wir das Motto: MARGIN OF SAFETY.
— Benjamin Graham, The Intelligent Investor (1949), Kapitel 20
Graham hat diesen Begriff nicht aus der Finanzwelt erfunden. Er entlehnte ihn dem Ingenieurwesen.
Eine Brücke, die für eine Traglast von 10.000 Pfund zugelassen ist, wird in der Regel so gebaut, dass sie 30.000 Pfund standhält. Die zusätzlichen 20.000 Pfund sind die Margin of Safety – nicht etwa, weil der Ingenieur erwartet, dass die Brücke tatsächlich das Dreifache ihrer Nennlast tragen muss, sondern weil er weiß, dass Kalkulationen Fehler enthalten, Materialien Mängel aufweisen und die Realität sich nicht immer exakt nach den Blaupausen richtet. Die Sicherheitsmarge existiert genau deshalb, um die Lücke zwischen dem, was wir geschätzt haben, und dem, womit wir konfrontiert werden, zu absorbieren.
Grahams Erkenntnis war, dass sich dieses technische Prinzip direkt auf die Wertpapieranalyse übertragen lässt – und dass die meisten Anleger es systematisch ignorierten.
Das Kernargument
Wenn Sie eine Aktie im Wert von 100 $ für 60 $ kaufen, haben Sie eine Margin of Safety von 40 % erworben. Das bedeutet, Ihre Analyse muss um mehr als 40 % danebenliegen, bevor Sie Geld verlieren. Urteilsfehler, unerwartete Ereignisse, wirtschaftliche Abschwünge – all dies muss erst Ihr Polster aufzehren, bevor es Ihr Kapital angreift.
Vergleichen Sie dies mit dem Kauf derselben Aktie zu 95 $ in der Hoffnung, dass sie 120 $ erreicht. In diesem Fall muss Ihre Analyse nicht nur korrekt sein, sondern präzise in Bezug auf Timing und Ausmaß. Es gibt keinen Puffer. Die Investition setzt voraus, dass alles nach Plan läuft.
Grahams Formulierung besteht aus zwei Komponenten, die leicht auszusprechen, aber schwer zu praktizieren sind:
Erstens: Sie müssen über eine verlässliche Schätzung des inneren Wertes verfügen. Ohne einen glaubwürdigen Bewertungsanker ist die Margin of Safety lediglich eine hohle Phrase. Dies erfordert ein Verständnis dafür, was ein Unternehmen basierend auf seinen Vermögenswerten, seiner Ertragskraft und seiner Wettbewerbsposition tatsächlich wert ist – unabhängig davon, wie der Markt es derzeit bepreist.
Zweitens: Sie dürfen nur kaufen, wenn der Preis erheblich unter dem Wert liegt. Die Märkte verbringen einen Großteil der Zeit damit, Wertpapiere zum oder über dem inneren Wert zu bewerten. Auf die Lücke zu warten – die sich oft erst in Phasen der Panik, der Sektor-Aversion oder bei idiosynkratischen schlechten Nachrichten öffnet – bedeutet zwangsläufig lange Phasen der Inaktivität.
Die Tiefe der Ingenieursanalogie
Ein Brückeningenieur baut keine Sicherheitsmarge ein, weil er pessimistisch ist. Er tut es, weil er ehrlich gegenüber den Grenzen der Kalkulierbarkeit ist. Lastschätzungen sind Annäherungswerte. Materialien verhalten sich bei unterschiedlichen Temperaturen verschieden. Wartungsarbeiten könnten aufgeschoben werden. Der Puffer absorbiert die Differenz zwischen dem Modell und der Realität.
Die Margin of Safety des Value-Investors erfüllt dieselbe epistemologische Funktion. Sie ist kein Pessimismus – sie ist das Eingeständnis, dass eine Bewertung eine Schätzung ist und kein Faktum. Seth Klarman schrieb in seinem Buch, das Grahams Phrase als Titel trägt: „Die Margin of Safety ist keine Zauberformel; sie ist schlicht das Eingeständnis, dass man sich irren kann.“ Sich zu irren, ist der Standardzustand beim Investieren. Die Frage ist, ob man seine Positionen so strukturiert hat, dass sie ein moderates Maß an Fehlern überstehen.
Warum sie strukturell selten ist
Die Schwierigkeit bei der Anwendung der Margin of Safety ist nicht intellektueller Natur. Sie ist psychologisch.
Um mit einem signifikanten Abschlag zu kaufen, müssen Sie dann investieren, wenn der Vermögenswert schlecht aussieht. Wenn die Nachrichten negativ sind. Wenn der Sektor unmodern ist. Wenn Ihre Kollegen nicht kaufen. Dies entspricht nicht dem natürlichen menschlichen Verhalten. Menschen sind soziale Wesen, und die Konsensmeinung über einen Vermögenswert ist mächtig – so mächtig, dass selbst intelligente Analysten sich unbewusst an ihr orientieren.
Grahams Schüler Buffett brachte es auf den Punkt: „Sei ängstlich, wenn andere gierig sind, und gierig, wenn andere ängstlich sind.“ Dies ist exakt die verhaltensökonomische Konsequenz daraus, die Margin of Safety ernst zu nehmen. Man kauft per Definition das, was andere verkaufen.
Festina lente – eile mit Weile. Augustus’ Lieblingsmaxime und das implizite Arbeitsprinzip jedes Value-Investors, der jahrelang auf den richtigen Preis gewartet hat, um dann entschlossen zu handeln. Die Margin of Safety ist das Prinzip der Geduld, in Zahlen gegossen. Sustine et abstine: Ertrage das Warten; enthalte dich dem Kauf dessen, was keinen Puffer bietet.