芒格 2023 年 DJCO 股东会：否认、适应与 99 岁的清醒 2023 年 2 月，99 岁的查理·芒格在 Daily Journal 年度股东大会上回答了将近两个小时的问题。他的听力不太好——会议中间音频还断了一次，主持人 Rebecca Quick 不得不通过平板电脑传声。 但他的头脑没有断。 这场问答覆盖了很多话题——Journal Technologies 的转型、BYD 和中国、加密货币、投资管理行业的道德问题。但在所有话题下面，有一条一以贯之的线索：一个 99 岁的人如何面对变化、衰老和自欺。 一、否认：最致命的偏差 有人问芒格：在你看来，最难克服的认知偏差是什么？ 这个问题实际上是 ChatGPT 帮提问者写的——芒格知道之后没有介意，他直接回答了： “If I had to name one factor that dominates human bad decisions, it would be what I call denial. If the truth is unpleasant enough, … Read more

Graham、Lynch、PEG：三种估值框架的适用边界 估值是投资中最基本的问题：这家公司值多少钱？我应该付多少钱买它？ 问题看起来简单，答案却不简单。一百年来，不同的投资大师给出了不同的估值框架。它们各自有效，各自有限。理解它们在哪里有效、在哪里失灵，比机械地套用公式更重要。 本文讨论三种最经典的估值方法：Graham 的防御性标准、Graham 的成长公式、以及 Lynch 的 PEG 模型。 一、Graham 的防御性四原则 Benjamin Graham 在《聪明的投资者》第五章中，为保守投资者提出了四条选股标准。这不是一个估值公式——而是一组过滤器，用来把大部分不适合保守投资者的股票排除在外： 原则一：不要过度分散，也不要过度集中。 持有 10-30 只股票。太少则风险集中；太多则研究深度不够。”投资标的有限，投资人就可以深入研究，把每一个标的研究透彻。” 原则二：选择大型、知名、财务稳健的公司。 这排除了小盘股、创业公司和财务状况不明的企业。不是说它们不好——而是说保守投资者没有能力评估它们的风险。 原则三：必须有长期连续支付股息的历史。 这是一个极其简单但极其有效的过滤条件。利润可以造假——在纸面上虚增收入不难。但现金股息不能造假——你必须真的拿出现金分给股东。一家连续十年二十年支付股息的公司，它的盈利能力至少有一个底线的真实性。 原则四：买入价格不超过过去七年平均盈利的 25 倍市盈率。 如果用最近一年的盈利计算，则不超过 20 倍。 这第四条是最关键的估值约束。Graham 为什么用”七年平均”而不是当年盈利？因为任何一年的盈利都可能是异常值——可能恰好是周期高点（让 PE 看起来很低），也可能恰好是周期低点（让 PE 看起来很高）。七年平均把一个完整的经济周期纳入计算，消除了周期性波动的干扰。 这就是安全边际（Margin of Safety）的第一层含义：不要在利润高峰时用低 PE 骗自己。 二、Graham 的成长公式：8.5 + 2G Graham 在《聪明的投资者》第十一章给出了一个更灵活的估值公式，专门用于成长型公司： 合理市盈率 = 8.5 + 2 × G 其中 G … Read more

贵格会诚信见证：为什么明码标价也是一种商业伦理 在 17 世纪的英国，大多数商店的运作方式是这样的：店主给一个高价，顾客还价，双方反复拉锯，最后以一个双方都不满意的价格成交。有经验的买家能拿到更好的价格，没经验的买家被宰——这被认为是做生意的正常规则。 然后贵格会的商人出现了。他们做了一件在当时看来很奇怪的事：明码标价，不讨价还价。 他们的理由不是商业策略——而是信仰。贵格会的诚信见证（Testimony of Integrity）要求信徒”让你的’是’就是’是’，让你的’不是’就是’不是'”（”Let your yea be yea and your nay be nay”，《雅各书》5:12）。标一个高价然后等顾客还价，在贵格会看来，等于一开始就在撒谎——因为你标出的价格不是你真正愿意接受的价格。 这个决定的后果出乎他们自己的预料：诚实变成了商业优势。 一、从诚实到信任：Cadbury 的故事 Cadbury（吉百利）、Rowntree（朗特里）、Fry（弗莱）——英国最著名的三个巧克力品牌，全部是贵格会家族创立的。这不是巧合。 贵格会在 17-18 世纪的英国面临严重的社会歧视。他们拒绝参加英国国教的仪式，拒绝向国王宣誓效忠，拒绝在法庭上发誓（因为他们认为，如果你在法庭上发誓说真话，就暗示你在法庭外可以说假话——这和他们的诚信见证矛盾）。 这些立场让他们被排斥在政府、军队、大学和许多行业之外。贵格会的年轻人几乎唯一可以从事的职业就是商业和手工业——不需要宣誓效忠，不需要加入国教。 于是，大量贵格会家庭进入了商业领域。他们带着诚信见证经商——明码标价、不讨价还价、诚实标注产品重量和成分、按时付款、不做虚假广告。 结果是：贵格会的商店比其他商店更受信任。在一个买卖双方互相提防的市场里，一个你可以信赖”说多少就是多少”的商人，是一种稀缺资源。顾客会优先选择贵格会的商店——不是因为产品更好或更便宜，而是因为交易成本更低。你不需要花时间讨价还价、不需要担心被宰、不需要雇人验货——因为卖家的信用本身就是保障。 Cadbury 家族在 1824 年开始卖巧克力。到 19 世纪末，Cadbury 已经是英国最大的巧克力制造商之一。他们的 Bournville 工厂不仅生产巧克力，还为工人建了模范社区——有花园、学校、运动场、但没有酒吧（贵格会反对饮酒）。John Cadbury 的儿子 George Cadbury 甚至用自己的钱买下了工厂周围的土地，建设了一个半独立的模范镇。 这种做法不是慈善表演——它是贵格会”社群见证”（Community Testimony）和”管家责任”（Stewardship）的商业化实践。你不只是为了利润而存在——你是这个社区的管家，对所有利益相关者负有道德责任。 Cadbury 的商业成功证明了一件反直觉的事：诚实不是商业的成本，而是商业的护城河。在一个大多数商人都在讨价还价、掺假兑水的市场里，一个以诚实著称的品牌，拥有无法被模仿的信任溢价。 二、诚信见证的六个维度 贵格会的诚信见证不只是”不撒谎”这么简单。它有至少六个实践维度，每一个都和商业伦理直接相关： 1. 不设虚价（Fixed Pricing） 标一个你真正愿意接受的价格。不标高价等别人砍价。这消除了信息不对称：每个顾客，无论经验多少，都能拿到同样的价格。 商业含义：固定定价降低了交易摩擦。顾客不需要判断”这个价格是不是虚的”，节省了双方的时间和精力。这就是为什么现代超市的标价制度——一个贵格会的发明——最终取代了集市讨价还价的模式。 2. 不做误导性陈述（No Misleading … Read more

新闻为什么常常跑输价格：信息已定价与事件验证 新闻出来了。你觉得利好。你买入。第二天跌了。 你想不通——明明是好消息啊。半导体出口管制放松、新能源补贴延长、央行降准——每一条都指向利好。但你买入之后，股价要么不动，要么反向走。 这不是你判断错了。这是你对新闻和价格之间关系的理解模型有问题。 一、新闻不是信号——新闻是注意力分配器 新闻的功能是告诉你发生了什么。它不告诉你市场怎么消化这件事。 一条”半导体出口管制放松”的新闻，在你读到它的时候，已经被以下人群消化过了： 一手消息源：政策制定者和他们身边的人。他们可能在公告前几天甚至几周就知道了。 机构研究员：他们追踪政策信号，在正式公告前就已经形成了预期。 程序化交易：新闻发布后的毫秒级反应，在你打开手机之前就已经完成了。 社交媒体传播链：你在微博或微信看到的”快讯”，已经是三四手信息。 当你根据这条新闻做出买入决定时，你不是在交易信息——你是在交易信息的残渣。真正有信息优势的人已经在你之前完成了交易，你看到的价格已经反映了这个信息。 这就是有效市场假说（EMH）的核心直觉——不是说市场永远正确，而是说公开信息被定价的速度远快于你的反应速度。 但新闻不是没有用。它的用处不是告诉你”该买什么”——而是告诉你”该关注什么”。新闻是注意力分配器，不是交易信号。它帮你缩小观察范围：”今天这个行业值得仔细看看”——但接下来你需要自己的分析来决定要不要行动。 二、一组 105 天的验证数据 以下数据来自一组系统性的新闻预测价值验证实验，覆盖 105 个交易日。实验方法：每天早上 8:30 基于隔夜新闻和全球市场数据，对 A 股各行业板块做方向预测（看涨/看跌），然后在当天收盘后验证预测是否正确。 结果： 验证时点 样本数 命中数 命中率 统计显著性 11:35（半天） 32 18 56.2% 不显著 15:40（全天） 66 35 53.0% 不显著 53-56% 的命中率——比随机（50%）好那么一点点，但在统计学意义上不显著。也就是说，如果你用新闻预测方向来做交易决策，你的优势几乎等于零。 但故事到这里没有结束。当把新闻预测和市场结构观察交叉验证之后，结果截然不同： 条件 样本数 命中数 命中率 仅新闻预测 55 26 47.3% 新闻 + 市场结构确认 11 … Read more